受取金の山が、山西設置グループの薄利状況の中に隠れている

一見すると、山西建設集団は、100年以上の歴史を持つ中国の建設会社として、契約を獲得し、収入を記録し、利益を報告するという仕事をしているに過ぎない。2025年度において、この会社は…収益が105.2億元で、人民元1.384億元である。1株あたりの収益は0.10元でした。全体としては安定しているという状況です。

貸借対照表には他の情報も記載されています。売掛金、つまり顧客が会社に支払うべきだがまだ支払っていないお金は、以下の通りでした。2026年半期時点で158億元つまり、それは年間収入の156％に相当します。簡単に言えば、会社が1年間で得る収入よりも多くのお金を負債として抱えているということです。一方で、現金及び現金同等物の額は、2023年末の26.4億元から2026年半期には8.28億元に減少し、68％も減少しました。

山西建設が投資家に伝えたいのは、彼らが持続可能で多様性のあるエンジニアリング契約業者であり、国際的に事業を拡大しているということです。しかし実際には、15.8十億元もの受取金が残っており、それは収益の減少よりも速く増加しています。

建設利益の問題は、算数的な問題です。

山西建設は、他の建設会社と同じように、プロジェクトに応募し、それを建設し、報酬を受け取るということを通じて利益を得ています。しかし、小売業やソフトウェアとは異なり、建設業の利益は契約価格と実際の工事費用との差額にあります。その差額はごくわずかです。

2023年には、124.4億元の売上高に対して、総利益は6.88億元であり、総利益率は約5.6％でした。2025年度全体では、総利益率は約3.9％に低下しました。純利益は1.384億元で、純利益率はわずか1.3％でした。2026年上半期には、売上高が減少しました。18.7％の年間増加で、45.6億元に達した。そして、見出しでは純利益が「安定している」と表現されているものの、実際の状況は、他の製造業者よりも利益率が低い状態で事業を運営していることになります。

1.3%の純利益率ということは、たった一つの悪いプロジェクトや、遅れた支払いがあったり、予期せぬ費用が発生したりすると、四半期の利益が消えてしまうということです。何の緩衝もありません。

これは山西建設に特有のことではありません。これは中国の建設業全体に共通する問題です。総利益率が1桁の場合、利益を上げる年と損失を出す年との違いは、主に2つの要因に起因します。それはプロジェクトの内容や収入の取得速度です。山西建設はどちらも問題を抱えています。

受取金の山

では、収益計算書から貸借対照表までの流れを追ってみましょう。2025年において、その会社は105.2億元の収入を記録しました。建設業界における収入とは、作業が進むにつれて認識されるものです。現金の移転は必要ありません。会社が、その作業が請求可能であり、顧客が最終的に支払うと信じていることが重要です。

売上債権は、そのような考え方とは異なる状況を示しています。2023年末時点では、売上債権の額は131.5億元でした。2024年末には、その額は約149億元にまで増加しました。2026年半ばには、15.8億元に達しました。18ヶ月の間に、売上債権は26.5億元も増加しましたが、同じ期間における売上高は約151億元でした。つまり、同社は、収益として記録されたお金のうち、約6分の1を現金として回収しているのです。

これが、現金が減少する原因です。収入が増えると受取手形の残高も増えますが、受取金の回収はそれを減らします。受取手形が収入よりも速く増える場合、その会社は実質的に顧客に資金を貸していることになります。新たに得られる収入が現金に変わらず受取手形として残るごとに、その金額分は会社が他の人に貸した運転資金となり、利息はゼロです。

なぜ顧客が支払わないのか

山西安装の顧客は、主に政府機関、国営企業、エネルギーや金属加工、インフラ分野の産業事業者です。これらは支払いができないという理由で倒れる会社ではありません。彼らは自分の都合に合わせて支払いを行う組織であり、その支払いスケジュールが長期化している状態です。

中国の建設業界は、広範な支払い危機に直面している。2024年カイシン社の調査によると、開発業者、請負業者、供給業者間に「負債の三角関係」が存在していることが明らかになった。主な国有建設企業の受注額は、不動産業界の低迷や財政規制の強化により、地方政府や開発業者が支払いを遅らせることで急増している。山西設備という会社は、石炭依存型地域である山西省に拠点を置く国有企業であり、経済の変化の影響を最も強く受けている企業である。したがって、このような動向に明確に属しているのである。

ここでの対応関係の検証では、偽の顧客は見つかりません。実際の顧客が支払いが遅いというケースが見つかります。この違いが重要です。支払いが遅いのは運営上のリスクであり、会計上の不正行為ではありません。しかし、経済的な結果は同じです。会社は紙面上では利益を認識していますが、実際には銀行口座が赤字になっています。

貸借対照表上の影響

2026年半期には、総借入金が2023年末の54億9千百万元から84億5千万元に増加しました。総資産は362.3億元で、株価は73.8億元でした。同社は現金不足を補うために借入を行い、収益が得られない状況でも事業運営を継続しています。

ここが、IPOの資金が関わってくる場所です。山西設置2023年11月に香港証券取引所に上場した時、7億元を超える価値になりました。その資本は、およそ2年分の運転資金を購入するのに十分でした。その後の借入の動向からすると、同社は負債を利用してその運転資金を補充する必要があったようです。

その事業の企業価値は、およそ115億元であり、市場価値である30億元を大幅に上回っています。これは、負債が少ない資本基盤の上にあるからです。つまり、1年間の利益1.38億元を購入しているわけではありません。実際には、8.5億元の借入金が必要な資本構造を通じて購入しているのです。

オマーンとの契約は、今後の状況を変えない。

2026年7月、山西安装社が発表したオマーンで行われる500メガワットの太陽光発電プロジェクトに関する2.22億ドルのEPC契約が成立しました。これは、EDFコンソーシアムによって実行された、中東における最初の大きなプロジェクトです。これは真の契約であり、長期的な多様化にとって非常に重要な意味を持ちます。

しかし、これを受取債務の問題と同じレベルで考えるべきです。たとえ、契約上の全額が明日に現金で受け取られるとしても——実際にはそうはならない——それでも、未払い受取債務の9％をカバーできることになります。オマーンでの取引は、能力の証明であり、運転資金不足の解決策ではありません。

市場価格が示すもの

この株の価格は約2.21香港ドルで、約…52週間の高値である2.57香港ドルから14％の下落報告されているP/E比率は18.8程度です。これは、どの市場においても建設会社にとって特に目立った数値ではありません。しかし、このP/E比率は、現金とは構造的に関係のない利益額に基づいて計算されているのです。

P/Eが18.8ということから、市場価値は純利益1億3800万元に対し、約26億元の市場価値になっていると言えます。ただし、その利益が再び現金に変わることが必要です。受取金額の動向を見ると、毎年利益が現金として得られるわけではなく、むしろ減少しているようです。回収率が改善されない場合、2027年にも同じ1億3800万元の利益を得るためには、さらに10億元の借入が必要になるでしょう。

証拠の階段

これがその状況です。

• レベル1（異常）：収入の156％に相当する受取金が発生し、18ヶ月間で現金が68％減少した。異常な状況だが、回収の遅れ以外の何かを証明するものではない。
• レベル2（確認されたパターン）：同じ期間において、受取金額対売上高の比率は107％から156％へと上昇した。負債は54％増加し、現金は減少した。このパターンは一貫しており、方向性も明確である。
• レベル3（業界の確認）：中国の建設業界全体における受取債務の危機に関するカイシンとS&Pの文書による証拠により、これは業界全体に共通する現象であり、山西特有の例外ではないことが明らかになります。この企業もその一員に過ぎず、例外ではありません。

会計不正の証拠はない。収入も実際に存在するものだ。プロジェクトも実在している。顧客も実在している。問題は、その顧客が最終的に全額支払うかどうか、どれくらいの時間がかかるか、そしてその間にどれだけの負債が必要になるかということだ。

株主請求書

この株を投資するすべての人は、一つの質問に答えなければなりません。それは、受取金の回収率が現在のまま維持される場合、どうなるかということです。

3つのシナリオ：

• 解決しました：資産が改善している。受取金が収入の120％以下に安定した。現金も回復している。負債の支払いも管理可能になった。株価は約19倍のPERに相当する価値がある。これを実現するためには、中国政府の支払い姿勢が変わるか、会社がより早く支払いを求める顧客に転換する必要がある。
• 持続的だが合法なもの：収益は遅いが、安定しています。会社はその差額を埋めるために引き続き借入を行っています。利益率は低いままです。この事業は、収益が十分に現金化されないため、高負債を持つ事業となっています。P/E比率も高く見えます。
• 物的損失による減損：重要な受取金が未払いになったり、減損処理されたりしています。1.3％の純利益率では、わずかな減損であっても吸収する余地はありません。悪性債権による2％の収益の低下は、会社を利益から損失に変えてしまいます。その結果、株価の評価も崩れます。

最後のシナリオは、限られた資金で実現可能なものです。何か巧妙な計算方法を使う必要はありません。リスクは機械的なものです。年間利益全体に相当する額の受取金があったとしても、会社は損失を出すことになります。

何を見るべきか

次の四半期の業績では、2026年上半期に18.7％減少した収入が、対応する受取金の減少や別の問題によって引き起こされるのかどうかが明らかになるでしょう。年次報告書には、受取金の期限切れ状況や、6ヶ月、12ヶ月、24ヶ月遅れている金額、そして疑わしい債権に対する保証金の設定内容も記載されています。実際の事情は、その注釈部分にあります。

オマーン契約の請求スケジュールが明らかにされた場合、国際的なプロジェクトの費用が国内の政府プロジェクトとは異なる条件で支払われるかどうかがわかります。また、会社の債務契約がある場合、それが現在の資本構造がどれだけ長く続けられるかに与える制約となります。

山西設置グループは、不正行為を脚注に隠していない。むしろ、リスクを表題欄に隠しているのだ。収入の1.3％という利益しかなく、会社を維持するための資金もほとんどない。ましてや株主に還元する余裕などない。受取債権の積み重ねも何かの謎ではない。それは、資産のふりをしている負債に過ぎないのだ。