なぜ不動産業界の記念パーティーが、デスティスト・デットの戦略書のように読めるのか

商業不動産金融委員会――オフィスビル、アパート、ショッピングモール、倉庫などに融資を行う人々の団体であり、その業界の規模は6兆ドル以上です。この団体は、ニューヨークで第10回女性ネットワークの会議を開催すると発表しました。誕生日というのは、祝うべき時です。しかし、この会議の目的は祝うことではありません。

1回目のセッションのタイトルは「市場の岐路：CRE金融の進化」です。このセッションでは、協会自身の言葉を借りれば、「より高い金利、流動性の制約、規制の変化、新たな競争者」、そして「創造的な資本」や「キャッシュフローの問題」も含まれています。もう一つは「ストーリーのモザイク：空間の再構築」というものです。これは、もはや誰も欲しがらない建物をどう扱うかという意味での適応的な再利用のことです。リーダーシップに関する基調講演を行うのは、元シークレットサービスのエージェントです。これは、何か大きな変化が起こる前兆となる出来事です。

これは、ある業界が自分たちの誕生日を祝うというのは奇妙なことです。20年前は、同じ場所で新規の建設や事業の開始を祝っていました。しかし今では、その目的は「トレーニング用の手順書」として使われています。理由は明らかです：借金の返済期限が近づいており、業界全体が、誰がその借金を支払うかを決めようとしているのです。

壁の数、

ここが壁です。住宅ローン銀行協会によると、およそ8750億ドルの商業住宅ローン債務――これは、未返済総額の17％に相当するものです――は、2026年に満期となる予定です。これは、2025年に支払う必要があった9570億ドルから減少した数値です。業界では、これが私たちが最悪の状況を脱した証拠だと解釈しています。S&P Globalは、2027年における累計ピークを1.26兆ドルと見積もっている。.

一方、すでに価値が下がってしまった融資は、再び回復していません。CMBSのデストレス率は2025年10月に10.9%に達し、2023年の6.7%から上昇した。そして、最も大きな障害となるのはオフィスです。空き部屋が多く、時代遅れで、どの金融機関からも好まれることがなくなっています。

損失を食べるのは：商業抵当の配管装置だ。

なぜこれが重要かというと、そうしたローンには特定の金融制度が必要だからです。商業住宅ローンは、通常、証券としてまとめられ、債券保有者に販売されます。これがCMBS、つまり商業住宅ローンを背景とした証券です。そして、ほとんどのCMBSローンは、返済義務がないものです。

「ノン・レコース」とは、建物を担うものです。つまり、貸し手が持つ権利は建物そのものだけです。もし建物の価値が融資額よりも低ければ——これは多くのオフィスビルに当てはまる状況です——借り手はキーを返すだけでよいのです。借り手にとってのデメリットは、やはり所有したくない建物に限られます。その損失は、保証金の各段階を通じて、下位の保証金から上位の保証金へと伝わっていきます。

その構造が原因で、ここ数年は「延長し、偽装する」という状況が続いている。これは詐欺のように聞こえるが、実際には単なる選択肢に過ぎない。金利が上昇した後にローン価値が下がったとき、双方は、低い価格で立ち退きを実施するよりも、満期までローンを延長する方を好んだ。なぜなら、安い価格で立ち退きを行うと、全員が一斉に損失を被るからだ。2026年には、この取引が終わる。証明責任が貸し手から借り手へと移り変わるのだ。報酬率は、2023年から2025年にかけての75％～80％よりも大幅に低下すると予想されます。.

「クリエイティブ・キャピタル」とは、新しい形で存在する、古い資金調達の仕組みです。

そこが「創造的資本」の役割です。高級住宅ローンが以前の水準で再融資できない場合、債券保有者が提供する融資額と実際の不動産の価値との間のギャップを埋める必要があります。その役割を果たすのが、メザニン負債や優先株権です。これらは、高級住宅ローンと所有者の自己資産の間に位置するものです。

メッツィナーネの負債については、ある種の境界線を越えているため、考慮する必要があります。それは建物に対する第二の抵当権ではありません。これは、建物を所有する企業における借り手の所有権を担保とした融資です。それは、債務が株式のように振る舞うものであり、借り手が行動を失ったときには、その支配権を奪うことができる。このようなハイブリッドな状態――つまり、純粋な住宅ローンでも、純粋な所有権でもない状態――こそが、不況時に利益を得るための手段なのです。

これは、古い金融の仕組みが新しい形で再現されているだけです。同じような層状構造——シニア住宅ローン、メッゼナイン、優先株権——が2007年当時の金融システムで使われていました。そして「クリエイティブ・キャピタル」というのは、今では銀行がやらなくなったことを行っている私的信用ファンドや構造化融資のことです。

特に、市場はまだ活気がある。2026年は、金融危機以来、最も活発なCMBS発行年となる見込みだ。単一借り手契約の規模は1000億ドルを超えると予想され、これは過去最高の水準です。一方、コネクトドルによる発行額は380億ドル程度になるでしょう。つまり、新たに得られる資金は、新しいコンクリート構造物ではなく、小規模な、メザニンが多く使われる、再開発に適した建物に投じられているのです。それが「空間の再構築」の価値なのです。

なぜ小売業のポートフォリオにとって重要なのか、そしてなぜ2008年とは違うと感じられないのか。

CREFCの株式は購入できません。しかし、6兆ドルという規模は、商業用不動産REIT、住宅ローンREIT、地域銀行の貸出資金、CMBSなどとしてポートフォリオに現れます。重要なのは、これが急落する場所ではなく、長期的に続く努力が必要だということです。

ローンは非負債性であり、延長可能なので、損失が一気に発生するわけではありません。損失の分配は、一棟ずつ交渉されていきます。そして、各交渉によって、どの部分が損失を受けるかが決まります。例えば、メゼナインや優先株主、CMBSの最下層に損失が及ぶこともありますが、深刻な損害がある場合にのみ、高級債務者が損失を受けることになります。この順序が、どの人が被害を受けるかを決定します。

つまり、誕生日のイベントは実に有益な情報を提供してくれるのです。10年間を祝うために、困難や再開発、創造的な資本に関するセッションが開催される業界というのは、次の10年間でどこでお金が稼げるかを示しています。それは新しい建物を建てることではなく、すでに問題がある建物を再構築する権利を得ることです。小売投資家にとって重要なのは、その壁が本当に存在するかどうかではなく、支払いが迫ったときに自分がどの段階にいるかということです。