体重減少薬における真のボトルネックは製造業であり、その両方の巨大企業がその事業を手にしている。

エリ・リリーとノヴォ・ノルディスクは、医薬品業界史上最も収益性の高い市場である同じ市場を売っている。投資家たちは、これらの企業について二つの逆の結論を導いている。エリ・リリーは、収益面で世界最大の医薬品メーカーであり、肥満や糖尿病治療薬であるティルゼパチドの売上により、収益が大幅に増加している。世界で最も売れている薬オゼンピックやウェゴビーを開発したノヴォ・ノルディスクという会社は、リリーの市場価値の約5分の1、収益倍数もごくわずかなものです。同じ報酬が得られるのに、価格は大きく異なります。

その分断は、単純なものとして理解されることが多い。つまり、リリーの方がより優れた薬を持っているということだ。一時的にはそうかもしれない。しかし、市場が無視してしまう実際的な問題は、体重減少効果がある薬の効果がどの分子が最も良いかによって制限されていないという点だ。3年間は、製造や充填の能力という物理的な障害によって制限されていた。その障害は現実的であり、持続的なものであり、両社ともにそれを抱えている。市場はすでに、一方の会社の方がより優れた科学者であると判断している。しかし、その共通の利点がどれほどの価値を持つのかは、まだ十分に評価されていない。

大きすぎる市場で、人を引き付けないわけがない。

まずはスケールから始めます。なぜみんながそれを欲しがるのか、その理由がスケールで説明できます。世界的な肥満治療薬の売上は、約2025年には660億ドルになる。予測によると、2030年までに米国での売上が1000億ドルに達すると予想されています。また、メディケアの保険適用範囲が拡大し、参加者の60～70％が新しい薬剤を使用する人々です。このチャンスは、アムジェン、メルク、ロシュといったバイオテック企業を含む多くの企業を引き付けます。しかし、実際には、この競争はほぼ二足歩行の競争に過ぎません。その理由は、分子自体ではなく、工場にあるのです。

3年間の不足が、その壁は製造業であることを証明した。

長い間、ノヴォは十分なヒット製品を生み出すことができなかった。オゼンピックやウェゴビーは、そのまま放置されていたのだ。2022年3月頃のFDAの不足品リスト新しい投与法によるスタートダウン量、そして複合薬局のグレイマー市場その空白を埋めるために、自作のセマグルチドが作られました。つまり、実際の製品を手に入れることができない人や、ブランド製品の価格を支払うことができない人々のためのものです。この事実は、需要が供給を上回っていると誤解されやすいです。しかし正しい教訓は、商品が同時に需要が高く、供給が困難な状態になる可能性があるということです。なぜなら、制限因子は、製品の仕上げやペプチド成分の生産能力であり、これは何年もかけて構築し、検証し、規制当局の承認を得る必要があるからです。ノヴォのCFOはこう述べています。継続的な生産量の増加が期待されるものの、設備の限界がある。これは、売上の拡大に与える制約です。来季には、それを増やすことはできません。

その不足は、価値中立的なものではありませんでした。それによって、製品を手に入れることができる人なら誰でも販売可能な商品が生まれ、その結果、模倣薬局が合法的な道を開き、模倣者も市場を見つけることができました。しかし、それが終わったのは、より優れた分子が生まれたからではありません。2025年2月21日には…FDAは、不足が解消されたと発表した。ノヴォが、すべての用量に対する米国の需要を満たしている、またはそれを超えていると述べた。このような声明が可能になったのは、何十億ドルもの資本投資によってであり、発見によるものではない。

この制約を解消するには、何十億もの時間が必要だ。

支出とその防壁が明確になった。ノヴォは構築したノースカロライナ州クレイトンにある41億ドルのフィル・フィニッシュ工場デンマークの有効成分を含む植物に投資し、購入契約を結んだ。契約製造業者：Catalentそして、その3つのフィルファッシュ施設についても同様であり、そうするつもりだと述べました。2025年だけで65億ドルが米国の事業に投じられる。24時間体制で生産を続ける植物です。リリーは、何十億もの拡大をもたらすことで応答しています。これが具体的な意味です。両社が持っている持続可能な資産というのは、特許の問題ではなく、新規参入者が一単位の製品を販売する前に、ゼロから構築しなければならない製造と認証の手段なのです。パイプラインとは約束であり、検証済みの充填・完成工程とは証明です。

そして、その制約が今、移行していく。ゲームが「どれだけ多く作れるか」というものであった時は、両方の巨大企業を保護していた。しかし、2026年までに彼らの能力が利用可能になると、重要な問題は、より簡単で、強力で、安価な薬を作る者が誰かという点になる。まさに、パイプラインが分岐する点だ。

経口投与法は、障害を解消するための手段であったが、まだ実現されていない。

注射による制限を回避する最も簡単な方法は、錠剤を使うことでした。リリー社はオルフォルグリプロンという薬の経口投与形態が承認され、市場に出回りました。また、ノヴォ社はウェゴビーという経口薬を発売しました。データはどちらかの方向に進んでいます。対向試験では、リリー社の錠剤が優れていました。ノヴォ社製のオーラルセマグルチドそしてノヴォは別の方法で反撃した。その逆を示す分析市場の初期の予測では、薬が主導権を握るだろうということでした。しかし実際にはその逆が起きています。おおよそ…新規のGLP-1受容体作動薬を服用する患者の4人に3人が3回目の投与です。依然として注射が利用されており、新しいメディケアの肥満治療プログラムでは、患者の約80％が薬剤よりも注射を選んでいます。注射という手段が市場の障壁となっているため、今日においては、タブレットではなく、生産能力が重要な要素となっています。

真に異なる点は、次の投与量です。リリーのレタトラチドは…後期段階での体重減少率は28％今春、すでに優勢なティルゼパチドブランドの上に、ノヴォ社の次世代製品であるカグリセマも何度も期待を裏切りました。最近では、それを超えることができませんでした。リリーのティルゼパチドによる対抗試験つまり、その会社の株価が下落する理由は、リリーの株価が上昇しているからです。

二つの壁、二つの価格

つまり、両社とも同じ「製造業の優位性」を持っており、その優位性に対して報酬を得ているのは一社だけです。リリーは、過去収益の約40倍の価格で取引されており、市場価値は1兆ドルを超えています。市場は彼女の能力を成長の原動力と見なしています。ノヴォは、過去収益の約11倍の価格で取引されており、市場価値は2060億ドル近くですが、同様の優位性についてはほとんど評価されていません。なぜなら、一般的に言われているのは、リリーがより優れた分子を持っているため、ノヴォは負けているということだからです。

その説明は半分正しいが、実際には投資家がどの観点を重視するかによって結果が変わる。能力の壁は実在するものであり、二重支配構造は、表面上の勝利数だけでは判断できないほど難しい。しかし、本当の壁があるからといって、一季ごとに損失を続ける企業が救われるわけではない。ノヴォの安価さは、長期的に優位な企業が過剰に評価されてしまっているか、あるいは、収益が毎年低下する価値の罠であるかのどちらかだ。市場はリリー社を完璧な運営が保証されていると評価しているが、ノヴォについては、その背後にある壁が存在しないと評価している。このような評価の非対称性こそが問題であり、次の重要な数値ではなく、どちらの誤りの方が大きいかが重要になる。