RBIのインフレのジレンマ

インド銀行は、4年間にわたって市場に対して、インフレは「管理可能」であり、政策の一時停止も続くと主張し続けました。しかし8月19日、彼らに対して真実を伝えるために1日かけて説明しました。中央銀行の8月の金融政策委員会の議事録によると、この銀行は、自身のインフレ目標設定システムが対処できない問題に直面していることが明らかになりました。債券の利回りはすぐに上昇しました。ゴールドマン・サックスという銀行です。今、12月に0.25ポイントの金利引き上げが予想されている。2月にもまた一つあります。アシカ・インスティチュンアル・エクイティーズは、12月の会議が「ライブ」であったと述べています。市場は静かでした。RBIが市場を目覚めさせたのです。

その数字が不安を説明している。インドの消費者物価上昇率は上昇した。7月には4.45％2024年12月以降で最高の数値であり、RBIの4％という中長期的目標を上回る2ヶ月連続となった。5月と6月には、食料や燃料を除いた実質価格のインフレ率は3.9％で安定した。これは良好な数字に思える。しかし、食料関連のインフレ率は5.52％であり、一時的に落ち着いた後再び上昇した交通費のインフレ率は4.43％だった。これは、中東の紛争によるエネルギーショックがインドの物価に反映されるのが遅れたことを示している。RBIが2027年3月終了の財政年度について行った四半期別インフレ予測では、第3四半期は5.9％、第4四半期は5.5％6％の上限許容範囲内にありますが、かなり近い位置です。

問題は、インフレが制御不能になっているわけではない。問題は、RBIが対処できない力によってインフレが引き起こされていることだ。インドは約89％の石油を輸入しているため、原油価格は不安定である。最近の数ヶ月でブレント原油価格は1バレルあたり80ドルから86ドルで推移しているが、西アジアの緊張が高まるにつれて、インドの石油価格はさらに大きく変動する。SBI Researchによると、石油価格が10ドル上昇すると、CPIのインフレ率は約0.2ポイント上昇し、対外収支の赤字はGDPの0.4～0.5％増加する。一方、ルピーは大幅に下落しており、前年同期の約85ルピーから現在は約96ルピーになっている。これは1年間で12％の下落である。弱いルピーは、すべての輸入エネルギーによる影響を悪化させ、単独での金融政策では解決できないフィードバックループを生み出す。

確かに、RBIは無力ではありません。間接的な手段を通じて既に政策を強化しています。変動金利でのリバースレポ操作によって過剰な流動性が吸収されており、FCNR(B)の外貨預金窓口の早期閉鎖も、金利を維持しながらも通貨を守ろうとしていることを示しています。SBIグループの首席経済学者であるスミヤ・カンティ・ゴシュは、「RBIの行動は言葉よりも明確だ」と述べています。記録というものは、実際の行動を反映しているだけです。

しかし、実際の問題は制度に関するものです。インドは2016年に柔軟なインフレ目標設定フレームワークを採用しました。その中では、CPIの目標値は4％であり、2ポイントの許容範囲が設けられています。国内需要によってインフレが引き起こされる場合、この方式は十分に機能しました。RBI自身によるこのフレームワークの評価では…8月19日に発行されました。その日、取引記録がバンド・トレーダーたちに伝えられたとき、その「インフレ率」は、第2回評価期間中の3分の2の時間で一定範囲内に留まっていたことがわかった。しかし、例外もあった。パンデミックやロシア・ウクライナ戦争の際には、外部供給ショックが起きていた。それは、今再び起こっている種類の外部要因である。

会議の議事録からも、意見の対立が深まっていることがわかります。副総裁のプーナム・グプタは、今年後半に金利上昇の可能性があると明言しました。外部委員のラム・シングとサウガタ・バッタチャリヤは、「政策の再調整」や「迅速な調整」が必要であると指摘しました。10年物政府債の利回りは4ベーシスポイント上がりして6.86％になり、5年物の利回りは8ベーシスポイント上がって6.53％になりました。長期間の停止が予想されていたトレーダーたちは、再考する必要がありました。ノモラのソナル・ヴァルマは、この議論が自身の安定性への期待を揺るがしたと述べました。明らかなのは、MPCのコンセンサスが依然として5.25％であるものの、内部で崩れつつあるということです。

反論も明らかです。インドの成長の可能性は実際に存在します。RBIは、強い民間消費、持続可能な投資、健全な製造業やサービス業の業績、そして政府のインフラ投資が支えとなり、2027年度のGDP成長率は6.7%になると予測しています。RBIがコントロールできない供給ショックを除いた核心インフレ率は4%以下です。今、金利を上げることは、中東の石油価格や強気なアメリカドルによるインフレに対処するための国内需要を苦しめることになります。それは政策上の失策であり、インドの家庭や企業が生み出さなかった問題のために彼らを苦しめることになるでしょう。

問題は、このような妥協が、新興市場における中央銀行の役割を難しくする要因だということです。もしRBIが何もしないまま、物価上昇率が6％に達すると、信頼性が低下します。物価予想も不安定になります。借入コストも上昇しますが、それは意図的な政策によるものではなく、債券市場を通じて起こるものです。金利が4ベーシスポイント上昇したのは小さな変化ですが、これは安易に安心している市場からの警告でした。ルピーの下落は、投資家がRBIのマクロ経済への支配力が弱まっていると考えることを示しています。

より深刻な問題は、構造的なものです。インドの金融政策の枠組みでは、インフレは主に国内の現象であり、レポ金利の変動に応じて変化すると考えられています。しかし、石油価格の上昇や通貨安定性の低下、地政学的な混乱などによってインフレが外部から生じる場合、金利政策は不適切な手段になります。金利を上げると国内需要が減少するかもしれませんが、石油価格やドル価値を下げることはできません。実際には、成長が遅くなり、すでに圧迫されている政府の財政負担が増大し、建設や消費者向け融資を積極的に行っている銀行業界が弱くなる可能性があります。

したがって、より適切な対応策は、急激に金利を上げるのではなく、他の手段を積極的に利用しながら、金利上昇を最終手段として用いることです。RBIの枠組みに関する見直しが現在、9月18日まで公衆の意見を募集しているため、4％の目標値の上下2％という許容範囲が、供給ショックを受けても混乱を引き起こさない程度に十分かどうかについて話し合うのに適したタイミングです。一部の発展途上国では、1～1.5ポイントの許容範囲で3～4％を目標としています。インドの2ポイントの許容範囲は比較的に広いですが、インフレが上限に向かって安定して上昇している場合には、その程度は低く見えます。許容範囲を狭めることで、RBIが一般市民より先に行動できる余地が生まれ、信頼性が保たれるでしょう。また、この枠組みを調整することで、国内と輸入によるインフレを明確に区別し、外部要因による一時的な上昇を許容しつつ、国内需要の圧力に焦点を当てることができます。

投資家にとって重要なリスクは、次の金利決定ではなく、その後の事態です。ゴールドマン・サックスは12月を予想しています。10月5日から7日まで開催されるRBIの10月会議が次の試練となるでしょう。もしインフレ率が4.5％を超え続け、ルピーが引き続き弱まるなら、MPCには静かにいる余地がほとんどありません。4回連続で続いてきた中立的な姿勢は、4年近く安定した金利が続いているものの、やがて戦略というよりは単なる遅延に過ぎないように思えるでしょう。

RBIは、インフレと成長の間で選択を迫られるわけではありません。実際には、期待を信頼できるように管理するか、それとも無策で期待を失うかという選択を迫られているのです。記録によると、RBIは問題があることを認識しているものの、その解決策が何であるかまだわからないようです。それは正直な態度です。しかし、中央銀行においては、計画がないままの正直さもまた、不確実性の一形態に過ぎません。そして、不確実性こそが、債券市場が利回りに反映させるものなのです。