ラマコスのガリウムMOU、ニュースになった。しかし、実際のキャッシュフローには影響しない。

ラマコは今朝、ワイオミング州にあるブルック鉱山のプロジェクトからガリウムの原料を供給するため、ベドロック半導体と非拘束的な合意書を結んだと発表しました。見出しとして読むと、これは好ましい話題です。ガリウムは重要な鉱物であり、米国の供給保護の観点からも重要なものです。世界の生産量の95％以上が中国によるものです。そして、ラマコは半導体時代の家庭用サプライヤーとして再定義されています。株式価格の反応も、より正直なものでした。発表が市場に伝わったその日の朝には、約8％下落しました。これは、私が異議を唱えない市場の判断です。

キャッシュフローアナリストが分析するように文書を読む。MOU供給契約を交渉するための計画を立てている。それ以上のことはほとんど行われていない。実際の供給や受け入れに関する取引は、適切な審査や交渉、最終的な契約の締結が必要であり、何よりも「ブルック鉱山プロジェクトの成功した開発」が重要である。この最後の条件がすべてを決定している。なぜなら、ブルック鉱山はまだ探査段階にあり、現在は何も産出していないからだ。これはラマコにとって新しいニュースではない。5月末には、同社は…REalloysとの同様の非拘束的な協定その計画によれば、ラマコは同じプロジェクトから混合レアアース炭酸塩を供給するという。経営陣は年末前にさらなる協定が結ばれる可能性があると示唆している。これは単なる協議や交渉のことであり、契約や収益とは無関係だ。したがって、ベッドロックの発表は、評価に与える影響はごくわずかなものに過ぎない。

実際に重要な数値は、2か月前の第2四半期報告で明らかになりました。売上高は1億4,480万ドルで、前年比で5％減少しました。一方、会社は合計で1,540万ドルの純損失を記録し、これは1株あたり0.26ドルの損失に相当します。これは前年同期とほぼ同じです。調整後のEBITDAとは、利息、税金、減価償却費を除いた収益を指し、現金収益の代わりとして使われる指標です。900万ドルから570万ドルに減少実際のメット・コール価格は、1トンあたり116ドルで、6％減少しました。また、現金収益率も1トンあたり20ドルから17ドルに低下しました。経営陣は年間の生産量や販売目標を引き下げました。さらに悪いことに、過去12ヶ月間においては運営キャッシュフローがマイナスであり、自由キャッシュフローは約1億3500万ドルのマイナスとなっています。また、EBITDA利益率はほぼゼロであり、投資資本収益率は負の9％近くになっています。

この事業を公平に評価するなら、これは低コストで効率的に運営されている石炭事業です。1トンあたり99ドルの現金コストは、4四半期連続で100ドル以下だったことになります。また、ラマコは第3四半期において、改訂された生産目標の上限の約97％をすでに消化している状態でスタートしました。250万トン、平均して1トンあたり約121ドルで固定されている。しかし、価格が下がるときに低コストというのは、利益を生み出すこととは同じではありません。現在、変革を支えるはずの石炭エンジンは、生み出す金額よりも多くの資金を吸収している状態です。第一四分位のコストで石炭を販売しながらも損失を出している企業は、価格がどのような状況にあるか、そして現在の企業価値が、まだ存在していないプロジェクトにどれだけ依存しているかを正確に示しています。

そのプロジェクトは、依然として非常に大規模で、遠い選択肢のままです。最新のハッチ概念研究によると、内部モデリングが行われており、資源量の評価ではありません。ブルック鉱山の現在価値は34億ドルから80億ドルであり、平均年間EBITDAは6億ドルから13億ドルになるとされています。予測される収益の75％は、半導体に関連する重要な鉱物に基づくものです。ガリウム、ゲルマニウム、スカンダムといった元素が、注目を集める希少元素とは異なる。同じ研究によると、建設費は32億ドルであり、さらに8億ドルの予備費が必要で、初回生産は2031年頃を目標としている。また、実現可能性の評価結果は2027年の春まで得られない。商業規模での製造を確認するための試験プラントも2027年まで稼働しない。また、鉱石資源が確保されるわけでもない。これらのことから、Bedrockのニュースが間違っているわけではない。ただ、まだ初期段階に過ぎるだけである。石炭から得られるガリウムについては、試験データが示すところがない限り、まだ仮説に過ぎない。

そうなると、私が最も気になる問題、つまり誰がその費用を負担するのか、そして今日のキャッシュフローがそこで維持できるかどうかという問題が残ります。財務状況は問題を乗り越えているようですし、その点では十分に評価できると思います。6月30日時点での流動性は4億ドル以上で、そのうち2億8250万ドルは現金であり、約1億1800万ドルのレバレッジ可能な資金がありました。過去1年間で10億ドル以上を稼いだ。ブルック・マインの資金調達のためです。しかし、帳簿によると、総負債は約6億5000万ドルであり、株式市場の時価総額は約7億1600万ドルです。純負債は約1億7000万ドルで、自己資本は約3億7600万ドルに過ぎません。また、創出された自己資本はあまりにも急激に使われています。上半期に6億6000万ドルが買い戻されましたが、その平均価格は約14.44ドルでした。現在、株価は約11.30ドルです。Aクラスの現金配当も停止されています。高値を下回った時に株を買い戻すというのは理にかなっていると思います。オプション性へのレバレッジ投資を、現金流量報告書と混同するわけにはいきません。

評価には同じ程度の誠実さが求められる。約11.30ドルで取引されるラマコは、株価が帳簿価値の1.9倍、売上高が1.39倍である。しかし、利益はマイナスであり、P/E比率も適用できず、EBITDA比率も意味があるものではない。なぜなら、後続のデータに基づくEBITDAがないからだ。キャッシュフローを重視する投資家にとっては、標準的な評価方法は適用できない。安いという言葉では表現できない。4億ドル規模の、2031年までの期間を対象としたガリウムや希少金属に関する投資が成功するかどうかが、損失の限界となる。同じ業界の他の企業と比べると、アライアンス・リソース・パートナーズは、市場データによると、後続のEV/EBITDAが約6倍で、配当利回りは9.4％、利益比率も正の値である。これは、キャッシュフローを重視する投資家が今日行える投資である。しかし、ラマコは全く異なる種類の企業だ。

市場は、実にうまく行っており、すでに多くの影響を与えている。ラマコの株価は、今年初めから約37％下落しており、過去12ヶ月間では50％以上も下落している。52週間の価格帯は8.56ドルから57.80ドルだったが、人々は57.80ドルで希少金属関連の投資をしたが、その多くを戻してしまった。そして、この新たな状況に対しては、肩をすくめて売却するだけだった。このような状況では、価格の低下が主因であり、オプションはゼロにはならない。しかし、投機的な行為は、キャッシュフローが実際に発生するまで、依然として投機的なものである。そして、この投資を実際の投資に変えるための4つの条件のいずれも達成されていない：リソースを埋蔵量に変換すること、ガリウム抽出のパイロットレベルの実証実験、数十億ドル規模の建設費用の資金調達、そして石炭事業からの正の連結自由キャッシュフローの回復。半導体企業との非拘束的な合意は、交渉であり、収益ではない。それによって配当が戻るわけではなく、鉱業投資に必要な40億ドルも減らされるわけではない。深値投資が求める安全余裕は、今のこの株価には全くない。だから、私は傍観しているが、ラマコの株価が実際の数値を示し始めた時、また検討することになる。それは、ニュースリリースではなく、事実がより高い価格を得るか、あるいは、より良い価格で得られる時だ。