欲しくないラリー

9月11日の金曜日の鐘が鳴る前に、先手を打つ評判の戦略家があなたに準備するように促しました。Fundstratのトム・リーは、その日の朝に「株価上昇の流れ」が始まると予測しました。彼が挙げた4つの理由は、インフレが予想より弱い水準になること、弱気感情が強すぎて逆転する可能性があること、連邦準備銀行が9月16日の会議で金利を下げること、そして石油価格が下落することです。

インフレは穏やかではありませんでした。8月のコアCPIは0.3％上昇し、予想された0.2％を上回りました。ヘッドラインCPIは前年比でちょうど3.4％に達しました。7月と同じままリーの最初の理由は間違っていました。

とにかく株価は上昇した。ダウ平均は46,000を超えた。S&P 500およびナスダック指数も新記録となった。市場は約1.4兆ドルの市場価値が、たった1日で発生した— それは2026年で2番目に良い日.

集会が起こった。その理由は、あなたに信じるように言われたこととは全く関係がない。そして、それこそが理解すべき点だ。

実際に市場を動かしたものは何か

その朝に公開されたデータでは、インフレが安定しているというだけでなく、投資家たちが「良いこと」として解釈するような、もっと悪い状況も示されていました。

週刊失業者申請数は263,000に急増し、これは近4年間で最も高い水準です。消費者価格は月ごとに0.4%速く上昇し、予測の0.3%を上回った。労働市場は不安定になっている一方で、インフレは持続している。この組み合わせには名前があり、歴史もある。そして、これこそが中央銀行の仕事を不可能にする状況なのだ。

市場はそのデータを読み取り、簡単な利益を得るためにポートフォリオを評価しているという唯一の結論に至った。つまり、経済が弱まっている場合、インフレとは無関係に、Fedは金利を下げなければならないということだ。この上昇は、インフレがなくなったという確信ではない。むしろ、Fedが成長の問題に屈するしかないという確信である。市場は良いデータを祝っているわけではない。それは、Fedの政策を評価しているだけだ。

負けることができない連邦準備制度――あるいは、本当にそうなのか？

CPIの発表前2週間前、フレッド・ケネディ・ウォーシュ連邦準備理事会議長はジャクソンホールでの会議で、自身の在任100日目を迎え、市場が真剣に受け止めるべきメッセージを発表しました。「規律、決定ではない。」FRBは、インフレが持続する場合には金利を上げる準備ができていることを示した。この言葉により、市場は9月16日の会議で金利引き上げが起こる可能性が約56％という見積もりをした。

すると、失業申請が増加する中で、CPIが急上昇しました。状況が逆転したのです。

CME FedWatchツールで予測された金利上げの可能性が56％だったものの、夜間にその見方が逆転しました。ロイターの世論調査によると、ほとんどの経済学者は、Fedが2026年後半も金利を維持するだろうと予想している。これは、以前の引き上げ予想とは対照的である。現在、取引業者は金利の引き下げを提示しています。上昇とは逆の動きです。ワーシュの強硬な姿勢を裏付けるはずだったデータが、労働市場が弱まるとどれほどすぐにその信頼性が失われるかを明らかにしているのです。

ワーシュは規律について話すことはできる。しかし、雇用データを操作することはできない。そして、二つの要求が衝突する時——つまり、インフレが一方の方向に進み、雇用がもう一方の方向に進む場合——Fedの行動は予測可能である。Fedは成長への恐れに屈するのだ。市場はこの歴史を、どんなシンポジウムでの演説よりもよく知っている。

コンセンサストラップ：なぜ「みんな知っている」スタグフレーションが悪いのか

共通認識としては、スタグフローが市場にとって最悪の状況だということです。物価の上昇と生産量の減少により、成長が妨げられ、利益率も低下し、Fedは損失を被る立場に置かれることになります。これが事実です。

問題は、スタグフローが悪いかどうかではありません。重要なのは、市場がその最悪の状況をすでに評価しているかどうか、そして、皆が恐れるそのシナリオが、長期的な論理に反する短期的な上昇メカニズムを生み出すかどうかです。

このメカニズムは次のように機能します：

1. 弱い労働データにより、投資家はFedが金利を下げなければならないと推測している。
2. 期待を下げることで、債券の利回りが低下する。
3. 低い収益率は、特に成長株や長期デュレーション資産の株価評価を低下させる。
4. この集会によって、人々は連邦準備制度が状況をコントロールできていると信じるようになる。
5. それがそうでない時まで。

短期的な動向は明確です。しかし、長期的な問題はあまり明らかではありません。Fedがインフレ対策を放棄すると期待して市場が上昇するという状況では、投資家たちは永続的な高インフレを予想しているのです。これは良い状況ではありません。それは、金利引き下げによる上昇という形で隠されたインフレリスクに他なりません。

間違ったメトリクス：誰が強気で、誰が慎重な立場か

9月9日終了の週のAAIIの感情調査によると、個人投資家の悲観的な意見の割合は39.3％で、これは歴史的平均値である31.5％を大幅に上回っています。一方、楽観的な意見の割合は…38.0%ブルベアスプレッドはマイナス1.3ポイント。これは、過去の平均値であるプラス6.5ポイントと比べて低い。小口投資家たちは不安を感じている。

それが、トム・リーの第二の理由でした。つまり、反対的なサインとしての極端な下落です。彼の判断は正しかったです。問題は、単なる極端な感情だけでは株価上昇を引き起こさないということです。何かが逆転を促す場合にのみ、株価上昇が起こります。今回の場合、その「何か」とは労働データであり、感情ではありませんでした。

より広い視点から見ると：S&P 500は今年1か月で12.2％上昇し、金曜日の急騰前の記録的な高値から約2.7％低い状態にある。過去20営業日において、株価は1.6%下がりました。この急落により、数週間にわたる慎重な姿勢が一気に解消されました。このような急落は、通常、2つの可能性があります。一つは市場が底値に到達したこと、もう一つはより良い価格での売りの機会を見つけたことです。

誰も話さない石油の変動性

トム・リーが第四の理由として挙げたのは、石油価格の下落だった。7月には、米国とイランの紛争が激化し、ホルムズ海峡にも混乱の危険があったため、原油価格は1バレル100ドルを超えた。その後、価格は下がったが、リーはさらに価格が下がるだろうと予測している。

月間CPIが0.4％上昇した要因となったガソリン価格の上昇は、別の状況を示しています。石油価格はまだ変動し続けています。地政学的な供給不安は、市場がCPIや失業者数の問題に目を奪われているため、収まることはありません。もし石油価格が再び上昇するなら――そして、そのような状況が実際に起こり得る――インフレ問題が悪化し、経済も弱まります。これが、最も典型的なスタグフロー状態です。

市場は、ある1日のデータや感情の変化を評価しただけです。今後6ヶ月間の石油価格の変動、連邦準備銀行の混乱、そして高騰する原材料費や低下する需要による業績の悪化などについては、市場は評価していません。1日で1.4兆ドルという大きな利益は印象的ですが、それが永続しない一時的な救済策に対する大きなリスク投資である可能性もあります。

誰も名乗らない隠された前提

どの市場の上昇も、何か隠された前提に基づいています。今回の前提とは、Fedが金利を下げてもインフレが再燃することはないということ、そして労働市場の弱さは一時的な現象に過ぎず、長期的な傾向ではないということです。

しかし、実際のデータを見てみると、インフレは落ち着くどころか、3.4％のままで推移しています。一方で、月間雇用者数も増加しています。雇用が鈍化するだけではなく、申請数は4年来的な高値に達しました。経済は安定した状態にはありません。1970年代の連邦準備制度が解決できなかった問題と似た状況にあるのです。

1970年代の状況が完璧である必要はない。重要なのはそのメカニズムだ。インフレと失業率が反対方向に動く場合、連邦準備銀行は従来の手段を使えなくなる。金利引き下げによって労働者の苦しみは和らぐが、燃料価格の上昇を招く。金利引き上げによってインフレは抑制されるが、雇用の損失は拡大する。市場は、連邦準備銀行が雇用を優先するという前提で上昇する。この前提は検証可能であり、今から年末までの各データ発表の際に検証されることになる。

反対意見の結論

トム・リーが、この株価高騰の理由について正しく理解していなかった。インフレは驚くほど大きくなかった。石油価格も崩れなかった。Fedが期待されるほど早く金利を下げるわけでもない。しかし、市場は別の、より危険な理由を見出したために急騰した。つまり、経済の弱さがFedの行動を促すという考えだ。

スタグフローが悪いという点では、コンセンサスは一致している。しかし、市場はそれを好意的に受け止めてしまっている。つまり、短期の取引と長期的なリスクが逆転しているのだ。株式市場は、実際に危険なことを評価しない。むしろ、政策が自分に有利になると思われるものだけを評価するのだ。そして今、市場は弱さが自分を救うと考えるのだ。

このテストは単純です。もしインフレが安定したままであり、雇用が悪化し続けるなら、Fedの対応は月々よりもさらに制限されることになります。そして、Fedが金利を下げてインフレが落ち着くという前提が、逆転の理由となるのです。この上昇局面を引き起こしたデータが、投資家が「救済措置」を購入しただけで、「解決策」を購入していないことを理解したときに、再び下落を引き起こす可能性があります。

集団と一緒にイベントに参加していると、安心感があります。それはキャリアを守るものです。しかし、連邦準備銀行が二つの悪い結果のどちらを選ぶかによって成り立つイベントでは、それはブルマーケットではありません。それは、中央銀行がどの悪い結果を受け入れるかという賭けです。市場はその賭けを受け入れたのです。問題は、その報酬が損失より先に得られるかどうかです。