静かな餌が、より大きな驚きを生み出す

ウォールストリートは、連邦準備制度の議長としてケヴィン・ワーシュが行った最初のジャクソンホールでの講演について、「どうでもいい」という態度を取った。8月28日にはS&P 500は0.3％下げて7,711.05に、ナスダクは約0.5％下落した。そしてダウは横ばいで終了しましたが、3つの指数は依然として週間高値で終わりました。一見すると、Fedの動きを観察する最も古い方法は、再び有効であるように思えます。グランド・テトンでの会長の夏の説教は、株価にほとんど影響を与えないのです。

その動きは他の場所で起こっていました。株価が下落している間、2年物の長期国債の利回りは…11ベーシスポイント上昇し、4.34％に達した。これは1ヶ月で最高の値です。そして、10年物のレートは5ベーシスポイント上昇して4.72％になった。スワップ取引によると、9月16日のFed会議での金利上昇の可能性は約60％となり、Warshが発言する前の約3分の1から上昇している。金とビットコインが下落した株価にほとんど影響を与えなかったその発言により、債券価格には有意な変化がありました。そして、債券こそが、連邦準備銀行の新たな方針が株価に反映されるための手段です。委員会自体も意見が分かれています。その団体のメンバーの3人が、7月の会議で意見を述べました。彼らが反対しても、金利を安定したままに保ち続けた。

なぜ二つの市場が同じ発言を聞いて、異なる意見を持ったのでしょうか？それは、5月に始まる4年間の任期中の100日目にあって、ワーシュが何の指導も提供していなかったからです。彼は意図的に、その役割を果たさないようにしていたのです。10年間にわたって市場に金利の方向性を示すという慣例は、「不要不急で」使われていると彼は言いました。彼は、データと金利決定との関係を示す明確な規則や、金利の推移に関する明確な指示を出すことを拒否しました。その理由は、「私たちの知識はそこまで及ばない」というものでした。その住所は、中央銀行が混乱を招くと感じた投資家たちへの返答でもあった。安心感を与える代わりに、警告を与えました。彼によると、インフレは「有意に改善されていない」とのことです。PCE物価指数の12ヶ月間の変化率は3.7％、6ヶ月間の変化率は4.1％であり、その構成要素の54％が…年間3％以上の速さで上昇している「根本的なインフレが、明確かつ十分な速度で目標に向かっていることを、私たちは確信する必要があります」とワーシュは結論づけました。そうでなければ、やるべき仕事があるのです。「彼は、より静かな経済状況、そしてより意識的なコミュニケーションを望んでいる。」

これは、民間の伝承が示す以上に重要なことです。ジャクソンホールでの演説が株価に与える影響はほとんどありませんが、彼らの功績はその指導体制自体に基づいています。2000年以降、S&P 500は上昇してきました。集まった後の週では、平均でわずか0.4％程度だった。記憶に残る例外は、示唆ではなく、政権交代です。2022年にはジェロム・パウエルが…「少し痛みがある」スピーチ同日、指数を3.4％下げました。そして、1ヶ月後には9.9％も減少しました。2020年にはパウエルこのイベントを機に、全く新しい政策体系を発表した。2012年、ベン・バーナネクより多くの刺激策に関する明確な計画は示されていない。そして、市場は大きく揺れ動いた。一般的には、取締役会の委員が資産の価格決定基準を変更する時、株価が急落することが多い。ただし、数字を調整するだけではそうはならない。金曜日のスピーチもまさにそのような瞬間だった。ただし、すでに価格が再計算されていた債券市場が、その変化を受け入れたのだ。

沈黙を守るべき重要な問題については、審議が必要だ。ワーシュは、65ヶ月にわたる高水準のインフレに対して、中央銀行が直接的な責任があると指摘している。また、将来の政策指示もそのメカニズムの一部であり、委員会が事前に約束することで、市場の期待が確認されるというものである。これにより、「鏡の間」という状況が生まれる。つまり、Fedが市場を見ており、市場もFedを見ているという状態であり、どちらも新しい情報を得られないのだ。ワーシュは、2021年を例に挙げている。当時、政策指示によって委員会の対応が遅れていることがあった。少なくとも約束することができるFedなら、原理上、より迅速に行動でき、理由ではなく結果で評価されるはずだ。もし静かなFedがより良い政策を実施した場合、投資家はその効果を歓迎すべきだ。

問題は、その言葉を削除しても、リスクは消えないということです。リスクは別の場所に移動するだけであり、金曜日の記録からその兆候が明らかでした。ワーシュは、金融状況は制限的ではないと主張しています。信用スプレッドは歴史的低水準にあり、融資基準も緩やかです。そして彼は、FRBの措置に代わる望ましい手段として、債券の利回りの上昇を挙げています。市場こそが、多様化されたポートフォリオの伝達手段となるのです。

まず、政策カレンダーがデータカレンダーに変わる。約束された進路がないため、インフレ率の発表や雇用状況の報告、債券オークションなどが、投資家が新たに次の動きを判断する必要があるため、一つの大きな出来事となってしまう。第二に、長期債券を保有することによる追加の報酬である期間プレミアムが、重要な争点となる。ニューヨーク連邦準備制度のACMモデルでは、10年物債の期間プレミアムがすでに考慮されている。8月17日には0.89％で、2026年で最も高い水準となりました。ワーシュが何も言う前に。第三に、長期的な投資をしている人々は、最初に価格の再評価を受ける。つまり、価値が遠い利益に依存する成長株や、今年の企業投資の成長の半分以上を占める人工知能関連の投資である。S&P 500の利益は、歴史的に高いマージンで、年間20％以上増加していると彼は指摘している。これは、投資家が現在推測しなければならない割引率に非常に敏感な収益状況である。

それによって、フライデスの無関心な態度の意味が変わってきます。市場は、連邦準備銀行の重要性がもはや重要ではないことを示していません。むしろ、ワーシュのメッセージが、ニュースよりも利回りを通じて伝わったことを示しています。これこそが彼が望むチャンネルです。予定通りに行われる連邦準備銀行の政策決定は、発表日には予測可能ですが、静かな連邦準備銀行の政策決定は、データ日には予期せぬ形で行われます。「規律があるだけで、決定ではない」というのが中央銀行家にとって適切な哲学かもしれません。しかし、金利の方向性を明言しない中央銀行は、金利の設定を期間 premiumに委ねることになります。そして、リスクは誰かの代償として支払われるものです。2022年の基調講演の後、市場がこのような変化を受け入れる最後の時期には、指数は1ヶ月以内にほぼ10％下がりました。今秋の問題は、ワーシュが次に何を言うかではなく、債券市場が既にどれだけその変化を評価しているかです。