静かな買い戻し：UBSの債務引受が示すその真の理念

UBSは、1年未満で2回目となる、自社の債券を買い戻している。9月9日には、6シリーズの未償還の上級債券に対する買い付け制限を引き上げた。1億ドルから40億ドルほど10ヶ月前にも同じことをしました。40億ドルのプログラムを約2倍にして86億ドルにし、それを返済したのです。77億ドルの小切手どちらの動きも、注目に値するニュースにはなりませんでした。どちらも、投資の適性について何か真実を語っていますが、それは債務の買い戻しが刺激的だからではなく、どのような債務を対象としているか、そしてそれが財務状況にどう影響するかによるものです。

個人投資家にとって、買い戻しというのは通常、株式を購入することを意味します。一方、債券の買い取りは、より控えめな形で行われます。つまり、銀行は自社の債券保有者に対して、市場価格よりも高い価格で債券を早期に売却するよう求め、実際に多くの債券保有者が参加すると、その時点で再発行を行います。11月には、UBSが8.5十億ドル相当の債券を買い取ったが、そのうち7.67十億ドルが受け入れられました。支払われた債券の出所は重要な点です。それらの債券はほとんどがクレディ・スイスによって発行されたものであり、UBSがその会社を吸収した際に取得したものです。

なぜ銀行が自らの債務に対して高い金利を支払う必要があるのか？それは、クレディ・スイスが困難な状況にあった時に設定された利率が、その債券に反映されているからです。中には9％という高い利率のものもあります。UBSの信用力は、その債券を発行した企業よりもはるかに強いため、現在はより安い金利で再融資することができます。9％や7.5％の利率の債券を返済することで、将来の利息費用が削減されます。11月の業績によると、UBSはどの利率の債券を選ぶべきか正確に把握していたことがわかります。つまり、低利率の債券（2028年までの4.28％）は見送り、高利率の債券を受け入れたのです。これは、負債管理の最も合理的な形であり、クレディ・スイスの統合によって、節約された資金コストとなりました。

それは重要です。なぜなら、市場はすでにUBSの信頼性を再評価したからです。株価は52週間の高値である55.99ドル近くにあり、4ヶ月で約44％上昇し、昨年同期比では約17％上昇しています。この上昇は何かのきっかけではなく、その背後にある経済的要因が実現していることを示しています。第2四半期には、UBSは28億ドルの純利益を記録し、CET1資本に対するリターンも得ました。15.4％（16.4％が基礎部分）— 急激な上昇2024年には8.7%を管理した。同時に、30億ドルの株式買い戻しを実施し、配当金も10数%の増加を達成している。過去の高額な借金を返済し、自分の株を買い戻し、配当金を上げることができる銀行というのは、この理論の健全な側面を示している。

では、体系的な投資家が実際に尋ねるのは、その再評価がすでに株価に反映されているかどうかということです。業界比較を見ると、必ずしもそうではありませんが、簡単な部分は解決されています。UBSの場合、連続収益に対する倍率は約17.4倍です。これはJPMorgan（14.8倍）、Goldman Sachs（14.8倍）、Bank of America（13.6倍）、Deutsche Bank（11.1倍）を含むグループ内で最も高い倍率です。一方、株価対帳簿価格の場合は逆の状況です。1.85倍であり、Morgan Stanleyの2.84倍、Goldman Sachsの2.42倍、JPMorganの2.51倍に比べて割安です。ここでの安さは絶対的なものではなく、帳簿価値や資本収益率と比べた相対的なものです。つまり、株価が弱かった状態から良い状態へと改善しているのです。この点は好ましいことです。なぜなら、既に最高の成績を達成した株よりも、悪化してきた株の方が取引しやすいからです。

AInvestからの総合的なサインによれば、UBSは「ホールド」と評価されています。これは44％の上昇に伴う自然な結果です。基本的な業績は改善されているが、市場はそれに気づいているのです。私が何度も強調するのは、この状況の非対称性です。収益に対する評価プレミアムは、市場が支払う代償であり、現在は半分だけ信頼されている。一方、帳簿上の割引や資本収益率の上昇は、まだ重要な要素です。個人投資家のポートフォリオにとって、UBSは質の高い成長株に該当します。2％前後の利回り、経営陣が配当を増額していること、そしてCredit Suisseの統合に関する明確なトリガーがあることも魅力的です。銀行によると、この統合は2026年末までに完了すると言われています。

このディスципルノートは、逆の方向で述べられています。4ヶ月で44％上昇した株価は、その上昇分の大部分が既に評価されていることを意味します。コンセンサスによる「ホールド」という判断は、モメントや修正がタイミングの要素であることを思い出させるものです。それは、評価を無視する権利ではありません。バランスシートや成長性の観点からその株を保有することは理にかなっています。しかし、通常の債務発行によって新たな高値を追求することは、同じ判断ではありません。単独での債務発行は単なる手段に過ぎませんが、資本収益率の上昇や安価な帳簿価値と合わせると、再評価が実現した証拠となります。そして、それこそが価値がある部分です。