PURRはHYPEに力を入れて、新規購入者はトークンを全額支払うことになった。

ハイパリキュラス・ストラテジーズ（PURR）は、6月30日終了の会計年度において3億5500万ドルの純利益を記録したと発表しました。HYPE財団の資産を2倍以上にし、2930万トークンに増加させた。そして、その株価を観察した。その日は20％も急上昇する両方のグループは同じ情報を読んでいる。ブルズ側は、財政機関が正常に機能している証拠を見ているのだ。つまり、トークンを安く購入し、それを積み重ねて、プロトコルの手数料で購入することを行うのだ。ベアーズ側は、ほとんどが実現されていない単一のトークンの価値上昇による利益を見ているのだ。その利益は、新しい株式を発行することによって得られるものである。

この取引が重要なのは、株価がすでに変動しているからです。その日の後1週間後、その株価は再び11ドル台に落ち込みました。これは、過去最高値付近での取引価格です。この価格では、PURRの価値は、保有している株式の価値とほぼ同じになります。つまり、リスクの割引も、技術の優位性によるプレミアムもありません。間違った選択をすると、取引所に損失を与えるわけではなく、単一の不安定な資産に対して支払った価格に見合った損失を被るだけです。

共有されている情報について：まず現在の日付を固定する

2026年8月末時点で、PURRの価格は約2億株に対して11.60～12.80ドル程度です。市場価値は約23億～25億ドルです。):

• 財務状況：290万3千個のHYPEトークンが発行され、当初は125万個でした。この時の価値は約24.5億ドルでした。HYPEの価格は約84ドルであり、これはトークンの価格をわずかに上回る程度です。8月24日には約83ドルの記録がありました。約1億3,260万ドルの現金がそこにあります。負債はゼロです。また、1億8,350万ドルの繰延税負担も記録されています。
• 報告が行われた年（6月30日終了）：3億550万ドルの純利益で、その内訳は7.09億ドルの未実現HYPE利益ビジネス統合に伴うトークンに関する1,692万ドルの一時的な損失を差し引き、356万ドルの減損を差し引き、1,835万ドルの繰延税費用を差し引くと、現金収入はわずか950万ドルのステーク収入と270万ドルの利息で、運営費用は1,400万ドルであった。
• 2025年12月の上場以降、どのような経営が行われてきたか：新株を販売し、平均8.70ドルで6億4,660万ドルを調達した。また、平均46.77ドルで1650万株のHYPEを購入するために7億734万ドルを使った。さらに、4.80ドルで580万株の自社株を再買い戻すために2,780万ドルを使った。
• その下にあるネットワーク：Hyperliquidは、永久先物取引所を基盤としたブロックチェーンです。8月23日時点で、分散型永久先物のオープンインタレストの約63％を占めていました。最も近い競争相手よりも5倍以上の利益を上げており、6月30日時点で世界の永久先物取引量の約9.4％を占めています。経営陣によると、6月30日までの12ヶ月間で9億45百万ドル規模の利益が得られ、その大部分はプログラム的な買い戻しによってHYPEの保有者に返還されています。

第1ラウンド――3億500万ドルの「利益」：それを2倍にした要因は何か

ブルーの最良の状況とは、収入が実際のサービスによって裏付けられていることです。Hyperliquidはチェーン上のデリバティブ市場で主流です。6月30日終了の四半期において、HYPEは77％上昇しました。一方、デジタル資産市場全体は約13％下落しました。PURRの経営陣は、現価より44％低い46.77ドルで、資金の大部分を購入しました。これは、通常は配当を支払わないトークンに対して、MicroStrategyの戦略が適用されている例です。

熊の最良の状況：同社の全営業収入は1,220万ドルであり、これは市場価値の約0.5％に相当します。3億555万ドルという数字は、市場価格に基づく記帳結果です。マーク・ハイプの価値が30％下がった場合でも、同じ会計簿には大きな数字が記録されます。損失1億8350万ドルの遅延税がすでにその状況に依存しており、さらに得られるお金の量はどんどん増えていく。

ブルの正直な認め方：同社は、その収入が現金であるとは主張していない。ベアの正直な認め方：実際にはネットワークから収益が得られており、その収益はHYPEの保有者に渡るだけで、ベンチャー投資家には渡らない。

優勝者は、収益計算書が何を意味するかを理解した「熊」です。これで会計の仕組みが明らかになり、実際に価値を決定する要素、つまり誰が報酬を受け取り、1株あたりどれだけの金額が支払われるかという問題が浮かび上がります。

第2ラウンド――買い戻し：3件ありますが、そのうち1件のみが当社のものです。

この話における「買い戻し」という行為は、二つの役割を果たすので、別々に扱うべきです。

1. ハイパリキュールのトークン買い戻し。このプロトコルにより、約97～99％の取引手数料が自動化されたファンドに送られる。そのファンドがオープン市場でHYPEを購入するのだ。発売以降、13億ドル以上を費やしている。インデンティンス・アナリストたちは、HYPEの市場価値が1年で7％になると予測しています。これは、Ethereumの燃焼率の4〜5倍に相当します。つまり、PURRを含む多くのHYPE保有者が受け取る配当ということです。また、これが「倍増」という概念の背後にある動力でもあります。
2. PURR自身の株式の再買い入れ。取締役会が承認した2025年12月に3000万ドルのプログラムが実施される。経営陣は、2780万ドルを使って、4800ドルで約580万株の株式を買い戻しました。これが、そのプログラムのほぼ全額です。
3. ステークの累積量。ほとんどすべての財産が賭けられている。ハイプの収率は約2.4%さらに、バリデータ機関も含まれています。PURRは、ネットワーク内で3番目に大きなバリデータ機関を共同で運営しています。

さて、問題は、この機械が1株あたりどれだけ価値を生み出すかということです。

ブル：経営者は、「市場NAV」という指標に基づいて、規則正しいスプレッド取引を行っている。これは、株価と1株あたりの資産価値の比率です。これは、約0.75倍から1.3倍の範囲です。比率が1.1倍を超える場合には、株式を発行します（約7600万株の新規株式が、平均で1.15倍の比率で発行されました）。一方、比率が1.0倍以下の場合には、株式を買い戻します。12月に上場して以降、約7600万株の新規株式が発行されたにもかかわらず、1株あたりのNAVは上昇し続けました。なぜなら、新たな資金が、平均コスト46.77ドルからほぼ2倍に増えたトークンに投じられたからです。低値で買い、高値で発行する、このパターンを繰り返すのです。

ベア：配当金を確認してください。8ヶ月間で約7600万株が発行され、平均価格は8.50ドルでした。これは現在の株数の約38％に相当します。一方、買い戻されたのは580万株だけです。2780万ドルの買い戻しは、市場価値の約1％、経営陣が集めた資金の4％に過ぎません。このプログラムはほぼ終了しています。さらに、2740万株のアドバイザー権利もあります（そのうち約3分の1が9.375ドルで行使可能）。「株式の売却によって成長が実現され、買い戻しは光学分野向けに行われる」という表現の方が、数字に合っています。「倍増する」という表現よりも適切です。そして、現在の約定価格で、0.75倍から1.3倍の差額が必要です。

優勝者は、46.77ドルで購入し、1株あたり1.15倍の実質NAVで発行されるというパターンです。一方、熊は未来を手に入れる――その増益分はすでに蓄積されており、それを生み出した仕組みは今ではスプレッドがゼロになっています。

第3ラウンド――絶えず動き続けるエンジン

これは、PURRの報道が見逃すことが多い点です。なぜなら、これはPURR自体についての話ではなく、HYPEの収益が維持できるかどうかに関する問題だからです。

ブル：このネットワークは、シェアを維持し続けている。8月には、13億ドル近い記録的なオープンインタレストがあった。実世界の資産に関する損益は、週間プラットフォームの取引量の50％を超えている。また、ステーブルコインの取引も順調に進んでいる。約90％の予備資産をプロトコルに還元するそして、予測市場に関するビジネスも拡大していく。8月19日の声明によると、CFTCの会長は「完全に規制に準拠した形で」ハイパリキュラをアメリカに導入しようとしているという。規制を受けられるアメリカの市場となると、手数料やHYPEの買い戻しに関しても大きな変化が起こるだろう。

ベア：これらの流れはすべて、量に依存しています。取引量が50％減少すると、買い戻しの強度もほぼ半分になります。また、手数料もすでに落ち着いています。3月四半期では2億1,500万ドルで、最高時には2億8,700万ドルだった。4ヶ月前です。実世界の資産量では、約90％低い手数料がかかります。このトークンは…8月29日には約12億ドルが解放されました。, 9月初旬に、もう一人の核心的な貢献者が参加します。2027年以降には、さらに大きな利点が得られる。97～99％の買い戻し割当は、憲法上の保証ではなく、ガバナンス政策に過ぎない。一つの投票でその状況が変わる可能性がある。そしてPURRは、これらすべてを一つのトークンに集約しており、年間変動率は約106％である。HYPEが動くとき、PURRもほぼ同様に動く。

優勝者：ブルは「そのエンジンが存在し、珍しいものだ」という点で勝ちました。クマは「耐えうる価格での利用可能性が証明されていない」という点で勝ちました。

評価の段階――実際に12ドルという価格が求められるもの

これが、市場が実際に行っている計算です。この数値は、記録から再現可能です。29.3百万トークンの持ち株比率を、約84ドルとして計算すると、約24.5億ドルになります。さらに、1.326百万ドルの現金を加え、1.835百万ドルの控除される税負担を引くと、6月30日時点の株主資本は18.7億ドルになります。これを現在のトークル価格で計算すると、調整後の純資産価値は約24億ドル、つまり1株あたり約12ドルになります。この株価は、約11.60ドルから12.80ドルの間で取引されています。

表を見ると、市場は経営者の能力に対して何のコストもかけず、集中化や遅延税の問題、希薄化、または解放される資産に対しても割引をしていません。価格はHYPEが上昇し続けることを要求していない——むしろ、HYPEが下落する余地は全くないのです。もしHYPEが1年間横ばい状態で推移した場合、PURR保有者はステーキングや検証者による収益を得ることができますが、それ以外には何も得られません。もしHYPEが再び77％の水準に戻ったら、その効果は大きくなります。しかし、もし再び低下した場合、「要塞的な財務状況」は依然として1つのトークンの価格に依存している状態です。1億3,260万ドルの現金は、24億ドルものHYPEに対するヘッジにはなり得ません。

判断：この価格では、ビジネスは強気、株は弱気です。

基盤となる資産は実に優れています。Hyperliquidは、買い戻しによって収益が保有者に返還される数少ない暗号通貨企業の一つです。また、PURRは資産を適切に蓄積し、負債もなく、適正な入札価格で、1株あたりの利益も実際に得られています。この事業においては、強気な投資が明らかです。

この株価は、異なる状況です。過去最高値の約半分の価格で取引されているため、0.75倍の割引率、つまり4.80ドルの買い戻し価格で購入されることになります。新しい買い手は約12ドルで全額を支払い、その上、株式の発行が続くというリスクや、遅延税金の負担、ワラントの問題など、何の割引もない状態で購入しています。今度は、証明の責任がバルー側にあります。つまり、解除スケジュールを通じて手数料が増加することを示す必要があります。また、アメリカでの取引方法も、単なる意見ではなく、規則的なものであるべきです。

次の四半期報告、およそ11月から12月にかけて、可測性のある証拠によって判断が変わるでしょう。まず、公表されている調整前1株当たり純資産価値です。もしHYPEが横ばい状態で、PURRが10～15％の割引で推移するなら…包装材トークンではなく、実際の価格設定が問題です。ベアコールが確認されました。第二に、Hyperliquidの月間手数料と日々の買い戻し額です。もし月間手数料が6000万ドル程度になるか、買い戻し率が市場価値の約4％以下になったら、その企業の状況は悪化します。第三に、株式数の問題です。もし同社が引き続き強気で売り出しが続き、1株あたりの調整後の純資産価値が横ばいになるなら、希薄化が実際の問題となります。そして、その倍増は一時的なものであり、継続的なものではありません。

クマがまだ負ける可能性がある最も強い理由は、経営陣が安値で株を買い、高値で配当を出すことで1株あたりのNAVを増やすことができるという事実です。そして、それを8ヶ月で実現しました。もしHYPEの米国でのアクセスと手数料が加速すれば…通りの$17の目標そして、HYPE自体も、単なる価値の低い商品として扱われる以上の価値を持つ可能性があります。それが「ブールのライブカード」であり、正しい評価は、84ドルというHYPEの料金システムに関するものであり、すでに2倍に成長した会社に関するものではないのです。