プル対プッシュ：ソフトウェア株の成長が本物かどうかを判断する3つの数値

2つのソフトウェア企業が共に26％近い収益成長を記録しています。これらを比較すると、P/S比率には大きな差が生じます。その差は、単なる計算上の誤差や気分の変化によるものではありません。それは、その成長が顧客から得られるものなのか、それとも顧客に押し付けられるものなのかという判断によるものです。

その区別は、ロブ・スナイダーの枠組みの対象となっています。ハーバード・イノベーションラボのシリアルファウンダ兼フェローであり、今後出版される予定の著書のタイトルはその枠組みの前提は悲観的です。CRMが欲しいと思って目を覚ます人はいないし、経費報告ソフトについて空想する人もいない。スナイダーによれば、ほとんどのB2Bソフトウェアは、人々が「望む」と主張する製品に基づいて作られている。そのため、販売業者はその好意を需要と誤解してしまうのだ。したがって、成長ストーリーの成否は、購入者が何かをしなければならないという事情から行動しているのか、それとも説得されて行動しているのかによって決まるのである。

彼のテストは、2つのエンジンを分けるものです。押す成長は作り出されるものです。積極的な販売チーム、どんどん大きくなるマーケティング予算、長い販売サイクル、顧客は必要に迫られるのではなく、説得によって契約が結ばれる。運営には高額な費用がかかり、顧客の離脱も起こりやすい。引っ張る成長の仕方は異なります。購入者どうしてもやりたいプロジェクトが、心の中の「やるべきことリスト」の最上部にあります。真剣な緊急事態を感じている。すでにスプレッドシートや簡易的な解決策を試してみたが、うまくいかなかった。また、予算もある。これら4つの条件がすべて揃った時、購入者は製品を売り手の手から引き抜く。スナイダーの理想の「そうだ、購入した」顧客であり、平凡な説明にもかかわらず購入し、まるで中毒になるかのようにその製品を使い続ける人だ。

これが、個人投資家にとっての問題点です。そして、これはすべての会計犯罪の場面で同じ問題です。最も明確な証拠は、手が届かない場所に存在しています。創業者がGDPR規制を大声で説明している会議に出席することはできませんし、顧客が購入を希望する様子も見ることはできません。また、潜在顧客のタスクリストを読むこともできません。このフレームワークの最良のシグナルは、民間企業や創業者の頭の中にあるものです。

しかし、需要のデータは記録として残ります。そうしなければならないのは、本当にその製品が必要な顧客が支払いをして、継続的に利用するからです。そして、その顧客は再販売される必要はほとんどありません。これにより、小売投資家が公開された資料から3つの数値を得ることができます。

第一に、純収入の維持、つまりNRRです。これは、スナイダーは、他のどの指標よりも、この指標を信頼していると言っている。成長の質を評価するために。NRRが120%を超えるつまり、既存の顧客が、新規顧客を一人も獲得せずに、1年間で20％以上の収益を増加させることです。これは、顧客基盤が自ら成長するということです。ただし、NRRは任意の、監査されていない情報なので、その意味は逆も成り立ちます。NRRが120％を超える数値を報告し続ける企業は、引き合いの業績を示しています。一方、以前はNRRを報告していたが今は報告しなくなり、またはNRRが100％に近づいている企業は、実際には押しのような状況です。

二つ目は、販売とマーケティングの効率性です。プッシュ成長を維持するためには、機械が正常に動くように、絶えず増加するセールス・マーケティングの予算が必要です。注目すべき指標は、新たに得られる収入とその収入を得るために費やされる資金との比率です。この比率が安定しているか、または上昇している場合、その企業は効率的に成長しています。しかし、毎年同じ程度の成長を実現するために、より多くの資金を費やさなければならない場合、その成長は借りた資金によるものになります。スナイダーは、「絶えず増加するセールス・マーケティングの予算」を、プッシュ成長を隠す手段の一つとして挙げています。

三つ目は、現金回収の問題です。それは、渋々受け入れられるものです。ここが、探偵の直感が働く場所です。顧客に支払いを促し、長期の契約や割引、または融資を提供して、顧客を引き付けます。したがって、真の成長は、受取金銭の蓄積や顧客からの借入、ファクタリング、融資によって支えられるのではなく、運営キャッシュフローに反映されるべきです。どんな成長の話を見る際に問うべき質問は、「成長はどこにあるのか？」ではなく、「収益と同時に現金が入ったかどうか？」です。もし、純利益が運営キャッシュを上回り続ける場合、または運転資本が報告された利益を吸収する場合、その数値は「引き付け」のように見えても、実際には「押し出し」のように思えるのです。

アトラシアンを肯定的な例として取り上げる。なぜなら、そのデータが非常によく連携しているからだ。

JiraやConfluenceを提供するAtlassianは、1年間で約26％の収益成長を遂げ、前年度比で66億ドルほどの収益に達しました。35万人以上の顧客が利用しており、そのうち85％はフォーチュン500企業の企業です。その粗利益率は85％近くです。しかし、それだけでは何の意味もありません。どのソフトウェア会社でも同じような数値を報告できます。重要なのは、現金の動きです。

2026年度において、Atlassianは約13.2億ドルのフリーチャーン・フローを生み出しました。また、資本支出がごくわずかだったため、営業キャッシュフローは約13.5億ドルで、ほぼ同じになりました。この「橋渡し」の意味は、絶対的な規模ではなく、どれだけの成果を実現できるかという点にあります。つまり、収益成長が著しく、それを約20％のフリーチャーン・マージンで営業キャッシュに変換できる企業は、真の成果を実現しているということです。これは、何年もかけて成長してきた企業であり、フィールドセールスのチームを持たず、エンジニアが自分のチームのために購入し、内部で広められるような、ウイルス的で下からの採用方式を利用している企業です。これが典型的な「プル・メカニズム」です。

これは、フレームを単なる支持者から救い出す部分です。価格ではなく、品質を評価するのです。プルエンジンはより高い評価を受けますが、高価な在庫を安くすることはありません。

アトラスジェン社の株価は、4ヶ月で約159％上昇し、52週間の高値付近で取引されています。これは、過去52週間の売上高に比べて約7.4倍、EV/EBITDAに比べて300倍以上という数値です。これらの数値は、将来の成長性が非常に高いことを示しています。驚くべきことに、財年…実際には、自由現金流量は年々減少し、約13.2億ドルにまで低下しました。前年は約14.2億ドルでした。なぜなら、運転キャッシュフローが減少している一方で、資本投資が少なくなることでその影響は緩和されるからです。成長を現金に変えることが全ての投資戦略である企業においては、次の四半期がどうなるかを注意深く見守る必要があります。

つまり、このフレームワークが小売投資家にとって実際に価値があるのは、近道ではなく、規律です。

これを使って、成長株において常に曖昧になってしまう2つの問題を区別することができます。1つ目は質的な問題です。この成長は、避けられない顧客の問題によって引き起こされているのか、それとも販売力によって促進されているのか？この問題は、NRRの傾向やS&Mの効率、そして収益と現金の関係から答えることができます。2つ目は量的な問題です。その品質に対して、すでに十分な価格が支払われているかどうか？26％の成長率で、売上が7.4倍になる企業と、同じ企業が4倍の売上になる場合とは、全く異なる状況です。

そのシステムは、セールスコールの内容を聞くこともできず、見込み客の心を読むこともできない。しかし、それは必要ない。需要を引き出すという方法だけが、確実に現金を生み出す方法であり、現金というのは、企業が永遠に隠し続けることができない数字だ。成長の話がそれを生み出せない場合、それは何か問題がある証拠ではない。それは単なる障害に過ぎず、その枠組みは、装飾を部屋と同じものとして扱うことをやめるように指示しているのだ。