プレミアムなサービスは、実際には割引のようなものです：Caesars、Integer、Lantheus

2026年の間に、3つの有名企業が公共企業からの撤退を決定しました。それはカイザーズ・エンターテイメント、インテジェント・ホールディングス、ランテウスです。各社に対するプレミアム価格は異なります。カイザーズでは49％、インテジェントでは51.8％、ランテウスでは最大38％です。強気派はこれを明確なキャッシュアウトと捉えますが、弱気派は、すでに割引された価格に対して、買い手がプレミアムを支払っていると見ています。両方の立場者は同じ数字を見ています。しかし、意見の相違があるのは、どの程度のプレミアムを認めるかという点です。取引したそれは、何のための価格であるかとは同じことではない。ビジネス正しい読み方が何かというのは、まさに「fair」という言葉が答えなければならない問題です。

共有されている事実。3つの取引は異なるものですから、まずそれらを同じカードにまとめてみましょう。

カエサルスが発表した5月28日時点で、企業価値は176億ドルであり、そのうち約119億ドルが負債に相当する。インターディブとランテウスは、8月3日に、インターディブの価値が約57億ドルであると発表しました。ランテウスの価値は最大で80億ドルです。

市場の計算によって、各取引がどれだけ信頼できるかがすでにわかります。今日の株価は、その現金価格よりわずかに低い状態です。この差額が「合併アービトライジング」のスプレッドであり、市場が考える取引リスクや完了までの時間を示しています。1ドル未満の値下げで取引される場合、ほぼ信頼できると言えます。Lantheusの株価は、102.50ドルの現金価格より約2ドル下です。これは高い値下げですが、2027年半ばの決算時には影響を受けるでしょう。Caesarsの株価は、31ドルの現金価格より約1.30ドル下です。これは3つの中で最も大きな値下げで、今後の再融資や規制対策を考慮した結果です。これらのスプレッドは、各取引が成立するかどうかを示すものですが、公正かどうかはもっと難しい問題です。公正さに関しては、3つの段階があります。

ラウンド1：何に対するプレミアムなのか？

上記の各見出しの数字は、特定の基準日に基づいています。そして、その基準日が多くの作業を行っているのです。整数の51.8％のプレミアムは、4月29日時点での数値と比較しています。その日の前日に、取締役会が戦略的な見直しを発表した。見直しを発表するということは、株価に「売却提示価格」を付けるようなものだ。実際の見直しが価格を下げる要因となったため、そのプレミアムは、会社自身の発表によって失われた部分を補うものである。同じ文書では、このオファーが、取引前の30日間の平均価格に対して28.8％のプレミアムであると認められている。

Caesarsの49％という数値は、買収の噂が出た直前の2月25日までのデータです。それ以前には、Caesarsは優勢株ではなく、市場から嫌われている高レバレッジの会社でした。Lantheusの21％から38％という範囲は、Curium社からの情報が報道される前の5月中旬の価格を基準にしています。

つまり、すべての購入者は、噂が広まる前の時点での値段に高額な割引を支払っているのです。また、購入する企業も、すでに売却されたり、評価が下されたり、ニュースになったような企業です。基準が低いと、どんな割合も大きく見えてしまいます。その測定での勝利は、バーズに渡ります。—でも、それはスコアの加点に過ぎず、結論ではありません。低い価格に対して、プレミアムを与えることで、依然として低い価値を持つ資産に対する十分な補償となります。

第2ラウンド：その事業自体の価値はどれくらいか

今、公平性のテストは算数の領域から経済学の領域へと移り変わり、3つの企業はもはや同じように見えなくなる。

Caesarsの場合、対称性が明らかです。これは負債が多い企業の回復プロセスであり、投資対象としては適していません。EBITDAの約5倍の価格で取引されており、株価収益比もマイナスです。つまり、株式は利益を出せていないのです。買い手は負債を引き受け、株主にはプレミアムを与えてくれます。これにより、何年もかけて負債を返済する必要があった回復プロセスから抜け出すことができます。このような資産にとって、高額な現金での売却が良い結果になります。つまり、「ビジネスは上昇し、株価は下落する」という状況で、株価の希望は財務状況のゆっくりとした、不確実な回復である場合です。

整数というのは、あまり魅力的でない中間的な状態です。医療機器企業の製造業者として、収益成長率は1桁未満、EBITDA利益率は18％前後、EV/EBITDA比率は10代半ばです。これは実際に存在する、持続可能な事業ですが、それでもロケットのようなものではありません。KKRの提案はすべて現金であり、金融条件はありません。また、取締役会は様々な代替案についてアドバイザーと相談した上で決定を下しています。

ランテュースは例外であり、それがこの企業のストレスを生み出す原因です。PSMA PETイメージング剤であるPYLARIFYを開発したランテュースは、まるで成長株のように振る舞いました。過去1年間で株価は約90％上昇し、営業利益率や自由キャッシュフローも高く、買い手が持っていない収益性を持っています。また、フォワード収益に対する取引価格は21倍程度です。共有情報カードにおいて、ランテュースは、古くて問題のある株式ではなく、複合的な所有権を放棄するよう株主に求められている唯一の企業です。経済面での評価もブレイバーズに有利で、ランテウスはより大きな差で勝利しました。

第3ラウンド：今手に入るものと、購入者が保持するものの違い

ここが、公平性の問題が決定される場所であり、だからこそランテウスは3つの中で最も弱い存在なのです。「102.50ドルに加えて、最大12ドルのCVRも含まれる」ということで、合計では114.50ドルまでです。、上向きの範囲として表されます。しかし、CVRという報酬は、将来の成功の割合ではありません。それは、特定の販売目標に基づく、譲渡不可能な支払い金額です。CVRは、グローバルな前立腺がん診断製品の販売が成功した場合にのみ支払われます。2030年度までに9億5000万ドルから17億5000万ドルまでの閾値が設定されるNeuraceqという神経学用の画像診断薬やDEFINITY超音波事業については、それぞれ独立した目標が設定されています。PYLARIFYが生み出す製品は、その成果は買い手のものであり、開発に協力した株主のものではありません。

ブルーの最善の答えは、正しいものです。102.50ドルの現金は実際に存在するものであり、即時的に受け取ることができます。確実性というものには価値があります。そして、一つの主力製品に依存している企業は、その一製品だけにリスクがかかってしまいますが、現金で引き出すことでそのリスクを解消できます。これらはすべて真実です。しかし、この構造は、少ない資本を豊かに見せるための感情的な手法です。PYLARIFYが継続的に利益を生み出すと信じていた株主に対しては、フランチャイズ権を交換することになり、固定額のお金と、遅延した支払い条件での宝くじが与えられます。上限は購入者が決めます。これが、このグループ全体の特徴です。

判断：誰が公正な価格を得たのか？

公平性は各企業ごとに判断される必要があり、その証拠によって、それぞれの企業を同等に扱うのではなく、評価するのです。

整数の取引は、最も公正な価格です。評価前の終値より51.8％のプレミアムが付いている。現金のみで、金融的なリスクはない。本当に適切な取締役会の手続きが行われている。市場も、この取引が成立するとほぼ確信している。株主たちは、魅力的ではない会社を手放し、かつ、以前の取引価格と比べて十分な報酬を得ている。整数社の成長率が単位数の水準である以上、その成長率を不当だと考えるのは無理な話だ。

カエサルの退場は、まあまあの程度です。レバレッジを利用した、損失を伴う回復資産の場合、低い基準価格から49％のキャッシュプレミアムを受け取ることは、不当な払い方ではありません。これは、何年もかけて返済する必要があった投資から脱却するために支払われる代償に過ぎません。広範なアービタッチスプレッドというのは、価格そのものではなく、取引の仕組みに関するものです。

ランテウスは弱い部分です。言及されているプレミアムは、所有者が犠牲にするものと比べて最も低く、かつ最高品質の資産です。「up to」CVRは、この取引を特別なものにしています。外見かなり広範な範囲で提供されていますが、購入者が支払う費用は上限が定められています。ここでの株主は、フランチャイズの価値に見合った公正な価格を得ているわけではありません。彼らが得ているのは、株式の価格に加えて、過去の時点で定められた上限額です。

Lantheusに関する判断は、契約締結前の証拠がCVRが低すぎることを示している場合に変わります。PYLARIFYの動きが2030年の目標を容易に達成可能にするなら、その提案は単なる保守的なものから安価なものへと変化します。これが注意すべきポイントです。10月14日の株主投票単に、その商品が成功するかどうかだけでなく、前立腺検査関連の販売がCVRが定める基準を超えているかどうかも重要です。これら3つの要素を超えて考えると、簡単に言えば、購入者が上限付きの割引を提示する場合、その割引は厳しくしなければなりません。上限付きの割引というのは、購入者が目標とする金額を指しており、実際の利益範囲ではないのです。また、価格が低くなったとしても、レバレッジや成長を求める購入者にとって最も安い商品になる可能性があります。