食事障害治療業界のプライベートエクイティによる買収――そして、なぜ公的投資家がその市場に参入できないのか

全国的に認められている食事障害治療機関であるエミリープログラムは、最近、他のメンタルヘルス団体と共にミネソタ州立フェアに参加することを発表しました。このプレスリリースは、地域社会の取り組みのように聞こえますが、実際には、アメリカの医療分野における最も変化の大きい動きの一例です。

エミリープログラム、1993年に設立されました。もはや独立した会社ではありません。これは、プライベートエクイティによる支援を受ける持株会社であるアッカント・ヘルスの主力ブランドです。2021年に、The Emily Programと別の主要な提供会社であるVeritas Collaborativeが合併して設立されました。. 2024年までには、二重ブランド構造もなくなってしまった。VeritasはThe Emily Programという新ブランドに再命名された。この合併組織は活動している。7つの州にわたり、20以上の場所で居住者向けのケアサービスから、集中的な外来治療まで、あらゆるサービスを提供しています。この会社は上場していません。所有者はベストアー・キャピタル・パートナーズやTT・キャピタル・パートナーズといったプライベートエクイティファンドです。投資家も、これらのファンドのパートナーや有限責任パートナーたちです。

同じ戦略が、食事障害治療の全分野で適用されている。現在、少数の大規模な複数拠点を持つ企業が、国内のほとんどの宿泊施設や日帰り治療センターを所有している。Webster Equity Partnersが支援するDiscovery Behavioral Healthが運営している。16州に150以上のセンターがあります。モンテ・ニドは、レヴィン・ライヒトマン・キャピタル・パートナーズによって買収され、その後約7億2500万ドルでレベルストークに売却されました。この施設は、買収や新規開業を通じて22の施設に成長しました。エイキング・リコーバー・センターも、最初はリー・エクイティ・パートナーズによって買収され、その後2021年に14億ドルで再売却されました。これは、このモデルがどのように機能するかを示しています：提供者を買収し、競争相手を統合し、事業を拡大し、高い倍率で事業を終了するのです。

より広範な行動健康関連のデータも同じことを示しています。M&A取引に関与する行動健康施設の数2010年時点では32でしたが、2021年には1,330になりました。現在、メンタルヘルス外来医療機関の評価基準は、さまざまな範囲にわたっています。プラットフォームレベルで、EBITDAが10〜14倍になる、規模化された多州での事業に応じたプレミアムが付与されます。アメリカの行動健康市場の価値は2025年には約970億ドルであり、2035年までには1590億ドルを超えると予測されています。これはニッチ分野ではありません。これは医療制度における重要な成長分野です。そして、その価値はほぼ全て民間資本によって獲得されています。

公開市場に投資する人々にとっては、これは厄介な状況です。行動的ヘルスの分野で成功した企業は、一般に手に入りません。公開株式を通じて投資が可能な企業も、全く異なる経済状況、インセンティブ、リスクの下で運営されています。

この分野では、2つの上場企業が主に事業を展開しています。NASDAQ市場でACHCというコードで上場しているAcadia Healthcareがその一社です。279の行動健康ケア施設で、約12,600床あります。40州に及ぶ地域で事業を展開している。ニューヨーク証券取引所に上場しているユニバーサルヘルスサービス社は、急性疾患や行動療法に関する病院を多く運営しており、四半期ごとの収益は45億ドルを超えている。両社は、主に商業保険やメディケイによって保険が適用される患者に対して、入院患者や外来患者の行動療法を提供するという点では同じ業界内の企業であるが、財務状況は大きく異なっている。

アカディアヘルスケアは苦境に立たされています。同社は報告しました12ヶ月連続で、1株あたり12.42ドルのマイナス利益2026年半期時点で、市場資本化額は約28.5億ドル— 施設が閉鎖され、運営上の問題が発生し、高額な負債がかさんだことで、従前の取引規模が大幅に減少した。2026年第2四半期の収益は8億6600万ドル前年比で成長したものの、市場データサービスによると、1株あたり0.38ドルの利益は、コンセンサス予測の0.36ドルをわずかに上回ったに過ぎない。AInvestの総合評価では「買い」とされており、最悪の状況が終わり、収益が拡大する可能性があることを示している。しかし問題は、プライベートエクイティ市場が過密状態であるため、四半期ごとの利益報告に制限されない、資本力のある私企業のプラットフォームと競争して患者やスタッフ、保険会社との契約を獲得する必要があるという点だ。

対照的に、ユニバーサルヘルスサービスは着実に成長してきました。2026年第2四半期の収益は46.4億ドルに達した。そして、市場データサービスによると、希薄化後1株あたり5.98ドルという成績で、市場のコンセンサス予測の5.94ドルを上回った。市場資本価値は150億ドル近くUHSは、より大規模で多様化した事業を展開している企業であり、急性期病院の運営により、行動健康分野の需要のショックから利益を守ることができます。2026年3月には…Talkspaceの買収を発表しました。これは、デジタルなメンタルヘルスプラットフォームであり、行動的ヘルスの物理的側面と仮想的側面の両方を担うという意欲を示しています。AInvestの総合的な信号率は「HOLD」となっており、このことから、同社が適切に運営されている一方で、その評価価格はすでにその成長を反映していることがわかります。

これらの公開企業とプライベートエクイティプラットフォームとの間の構造的な関係こそが重要な点です。医療分野におけるプライベートエクイティの活動は、別の仕組みと制約を持っています。プライベートエクイティは、資産を購入したり、統合したり、活用したり、そして売却したりします。これらは通常、5〜7年の期間内に行われます。この戦略は、需要が増加し、保険者による支払いが利益を支える状況、そして規制環境が市場の集中を許容する状況の下で効果的です。少なくとも最近まで、これら3つの条件が、食事障害や行動的健康問題の治療においても当てはまっていました。

問題は、規制環境が維持されない可能性があることです。2024年には、連邦商業委員会、司法省、および保健・ humanサービス省が…プライベートエクイティ企業の支配力の増大に関する共同調査を開始した。医療企業や専門家に関するものです。FTC2025年におけるHart-Scott-Rodinoの申請基準が更新されました。決定前に報告が必要な取引の範囲が拡大される。マサチューセッツ州からオレゴン州まで、多くの州が法律を制定している。私的資本による医療事業の買収を規制したり、阻止したりする。長年にわたり、医療サービス分野のM&Aに対して比較的無関心だった反トラスト機関が、今では活発に活動している。

これは、企業合併の経済的側面にとって重要なことです。もし、企業合併がより高い規制コストや長期間の閉鎖期間、または取引の阻害を招く場合、プライベートエクイティ投資を正当化する倍数は低下します。以前はEBITDAの14倍の価値があるプラットフォームであっても、その買収が遅れると、取引価格は10倍程度になるかもしれません。また、戦略的な買い手への売却やIPOという退場手段も、買い手自身の合併意欲が疑問視されると難しくなります。

上場している行動健康関連企業にとって、規制の変化は良い面も悪い面もあります。一方で、プライベートエクイティプラットフォームが拡大を続けられない場合、上場企業への競争圧力が軽減されます。ACHCは、多くの利用者を持ち、迅速な成長を目指すという特徴を持っているため、競争が緩やかで資本集約度が低い状況から利益を得ることができます。しかし他方で、同じ規制対策が上場企業の買収者にも適用される場合、UHSがTalkspaceや将来の行動健康関連企業を買収する際には障害が生じる可能性があります。FTCは、独占禁止に関して、上場企業と非上場企業の買い手を区別しません。

需要側の視点から見ると、事情は異なります。食行動障害には莫大な経済的損失が伴います。2022年の研究によると、食行動障害について…アメリカの医療制度は、年間647億ドルもの費用をかけている。– 被害を受けた一人あたり約11,800ドルであり、メディケアの受給者は20,000ドル以上の関連費用を負担している。民間保険会社や政府プログラムを含む支払い主体は、早期かつ効果的な治療を行うことで、病院での入院や慢性疾患への対応が減少することを望んでいる。しかし、民間資本が所有する医療機関は、資金力のある民間保険に加入した患者だけを選び、公共の支援をほとんど受けないという点で批判を受けている。これにより、財政的リスクが他の場所に分散され、全体のコストが上昇する可能性がある。

これが、投資家が考慮すべきインセンティブ構造です。行動的健康分野で最も多くの利益を得ている企業は、需要の増加、支払い意欲、規制の許容範囲という3つの要素がうまく組み合わさっている企業です。上場企業は、回復しているか、着実に成長しているか、新しい市場を目指しているかにかかわらず、資本力のある企業が株主に報告せず、四半期ごとの業績を公表せず、公共の批判を受けずに長期的な拡大を図れる市場で競争しなければなりません。州フェアでのエミリープログラムは、その私的市場からの小さなシグナルです。投資の問題は、上場市場の代替案が追いつけるか、それとも他者が主導するこの競争において、資本力の少ない競争相手になる運命にあるかどうかです。