プリンターが184ページで動作停止しました。
私は書店に立っていて、商業開発会社の四半期報告書の一部を手に持っていた。カウンターの後ろにいる女性がその書類を見て、そして私を見た。
「裁判の案件ですか？」
「ローン帳」
それは、実際のほど面白くないように思えました。
投資内容の一覧を印刷しました。なぜなら、PDFを調べることはもはや役に立たないからです。実際の物体としてポートフォリオを見てみたかったのです。ページごとに同じような安心できるラベルが書かれていました。第一の権利, シニア・セーフド, ソフル＋5%.
そして、ある業界は再び復活してきました。
ソフトウェア。
そして、全体の順序を変えるような文字を見つけました。ピク.
実物による支払い。借り手は、利息の全額を現金で送金しない。その一部をローン残高に加えるだけである。貸し手は依然として収入を報告することができる。しかし、現金は決して届きません。
それが、安全な融資の話がもはや安全ではないという瞬間でした。
民間信用業者は、定期的な収入を基盤に自社の商売を成長させてきた。
このソフトウェアは、ほぼ私的信用のために設計されていました。サブスクリプション収入は予測可能でした。顧客がコアシステムを変更することはほとんどありませんでした。粗利益率も高かったです。プライベートエクイティスポンサーは、同社を買収し、定期的な収入を利用して借金を返済し、成長が進むのを待つことができました。
何年も、うまく機能していました。
新たな問題は、すべてのソフトウェア企業が廃業していくということではありません。問題は、AIが、貸し手が債務を安全だと考えていた前提条件を攻撃しているという点です。つまり、成長性、価格設定の力、シフトコスト、安定した利益率といったものです。
Aボストン連邦準備銀行の新たな研究結果インターネットやソフトウェア企業が、全体の約中央値BDCローンポートフォリオの20％がその数値によって示される融資を受ける企業の半数は、およそ15％から30％の範囲に位置しています。中には、技術分野への融資が3分の1以上を占めている企業もあります。
これが、この話を難しくする原因です。多様化というのは、ある企業が倒れた場合に貸し手を守る手段です。しかし、ある技術が一緒に全業界の経済状況を変える場合には、その効果はほとんどありません。
PIKはデフォルトではありません。だからこそ、重要なのです。
もし借り手が利息の支払いを止めたら、誰もがそれに気づく。その場合、そのローンは非累積型になります。収益も減少します。アナリストたちは疑問を抱くでしょう。
PIKは静かです。
例えば、あるソフトウェア会社が1000万ドルの利息を支払う必要があるとします。その会社は700万ドルを現金で支払い、300万ドルを元金に加えることになります。そうすると、貸し手は依然として1000万ドルの利息収入を得ることができます。借り手は現金を節約したわけです。融資額も増えています。技術的には何も問題はありません。
そのボストン連邦準備銀行の研究者たちは、SECの記録から168件のBDCポートフォリオを再構築した。彼らが調査した結果、PIK方式で行われる融資の割合は、2022年初頭の約6％から2026年初頭には約10％に上昇し、67％の増加となりました。
不安な点は、そのグラフの隣に記されている。ほぼ同じ期間において、BDCローンでのスプレッドが約1ポイント縮小している。
借り手は、利息を現金で支払う必要が少なかった。一方、貸し手は、そのリスクを負うことに対して、より少ない報酬を受け取っていた。
それは事故の証拠ではありません。それは、何が可能になるかを示すものです。
AIは、企業のローンを破綻させるために、その企業を殺害する必要はない。
信用投資家にとっては、収益がゼロになる必要はありません。収益の質がわずかに変化するだけで、大きな影響が生じることがあります。
| 例示的な借り手 | AIの圧力がかかる前 | 適度なリセットの後 |
|---|---|---|
| 年間収入 | 2億ドル | 1億8000万ドル |
| EBITDAマージン | 30% | 24% |
| EBITDA | 6000万ドル | 430万2000ドル |
| 利息費用 | 3600万ドル | 3600万ドル |
| 利息保障預金比率 | 1.67倍 | 1.20x |
例示的なシナリオのみです。6億6000万ドルの負債が、10％の金利で返済されるという状況です。これは感度を示すものであり、特定の企業に関する予測ではありません。
10％の収益減少と6ポイントの利益率の低下により、その緩衝力はほぼ失われてしまいます。これは、顧客の解約が大量に起こらない限り起こり得ます。利用者数の減少、更新の遅れ、無料のAI機能、そしてモデルの推論コストの上昇などが十分な要因です。
エクイティ投資家は、収益の減速を最初に気づきます。一方、クレジット投資家は、同じような収益の減少が固定利息の支払いや再融資日と重なる時に影響を受けます。
デフォルトが起こる前に、マークがすでに動いている。
ブルーオウル・キャピタル・コーポレーション（OBDC）有益な情報を提供するプラットフォームです。6月の報告によると、債務投資の96％が浮動金利型であり、ポートフォリオのうち0.8％のみが公正価値に基づく非累積型の投資であった。これらの数字は、危機を示すものではありません。
しかし、同じ表では、負債の公正価値が元金の何パーになるかが示されていました。2025年6月は96.8％、2026年6月は94.5％1株あたりのNAVは15.03ドルから14.26ドルに変わりました。ローンは依然として支払われています。しかし、返済が確実ではないという事実が明らかになっています。
こうして、私的融資の問題が、目立たない形で始まることがある。ローンは引き続き支払われ続ける。PIK方式では、報告される収入が維持される。内部評価も98から96、そして94に下がる。しかし、配当金は依然として支払われる。株価は、デフォルト率よりも先に変化するのだ。
ボストン連邦準備銀行は、そのような関係を確認しました。すなわち、報告された公正価値比率が低い場合、次の四半期におけるBDC株の収益が悪くなる傾向があるということです。
カレンダーによると、2028年です。しかし、市場は2028年を待つつもないでしょう。
ソフトウェアの借り手は、すべて明日に再融資する必要はありません。それが、この状況の安心できる側面です。
不快な状態の場合は、成熟度スケジュールに記載されています。
ピッチブックによると、2028年に満期となるソフトウェアおよびサービス関連のローンは590億ドルに上る。この分野の半分以上の企業がB-マイナスやそれ以下の評価を受けています。借り手は通常、満期日を少なくとも6ヶ月前から対処し始めるため、2027年の後半には圧力が明らかになるはずです。もしAIの収益が低下したり、石油に起因するインフレが基準金利を高く保つ場合は、さらに早くその影響が現れる可能性があります。
プローフォンプトは市場に予兆を与えました。このサイバーセキュリティ企業は、約50億ドルの負債を増やすことに成功しました。貸し手は9.3%近い利回りとより厳しい保護措置を要求した。そのローンは支払いが遅れたわけではありませんでした。ただ、再融資のコストがかなり高くなっただけです。
おそらく、次の事故も同じような形で起こるでしょう。一つの大きな問題ではなく、何百回もの延長が行われ、元本は保たれる一方で、会社を成長させるための資金が静かに消えていくのです。
私がリスクを取る方法
すべてのプライベートクレジットマネージャーを批判するわけにはいきません。それは、3つの異なる事柄を混同してしまうことになります。
BXSL、OBDC、FSK、ARCCこれらの金融商品が挙げられます。そのNAV、非累積費用、ポートフォリオの評価、配当支払い能力などは、投資家が信用の質を比較的直接的に把握できるようにするものです。
ブラックストーン、ブルーオウル、アレス、アポロ、KKRそれらは多様な資産運用会社です。彼らはさまざまな商品から手数料を得ています。ソフトウェアローンに関する知識が不足していると、資金調達が遅れたり、収益が低下したりすることがあります。しかし、直接ローンを管理する場合と同じ程度の損失は生じません。
そして、最も強力な貸し手たちは、最終的には利益を得ることができる。弱い競争相手が撤退すると、新しいローンではスプレッドが小さく、融資比率が低く、条件も良くなる。これは破滅ではなく、むしろ機会の分散である。
私の四半期ごとのスクリーンは、非常にシンプルなものでした。
- ソフトウェアの利用状況：重要なインフラやサイバーセキュリティを、簡単にコピーできるポイントソリューションから分離する。
- PIK収入：その成長率を、現金利息収入と比較してみてください。PIKが上昇していることは、早期警戒信号であり、必ずしも損失とは限りません。
- 公正価値とコスト、または元金との違い：ゆっくりと減少する状況の方が、数字上は横ばいであることよりも重要です。
- コストベースでの非計上と公正価値との違い：大きなギャップが、問題のあるローンにどれだけの損害が与えられているかを示しています。
- 現金配当の支払い能力：10％の収益率が真実かどうかを判断する前に、PIK、高額な手数料、そして一時的な収入を除外してみましょう。
- 2027年～2029年の満期期間：ビジネスモデルがAIに適応する前に、誰が協力的な貸し手が必要かを特定する必要がある。
私が最後のページに到達した時、プリンタは再び動作し始めていました。
スタックは依然として安全に見えました。厚く、多様で、信頼できるものです。
しかし、紙という媒体には一つの特徴がある。つまり、ローンはページ上で増加する一方で、その背後にある現金は消えてしまうのだ。
次の民間クレジットのトラブルは、ソフトウェア会社が支払いを怠った時に起こるわけではありません。むしろ、貸し手が支払いが必要ないと同意した時に起こり得ます。
データは2026年9月2日時点または最も新しい報告期間のものであり、修正される可能性があります。例として挙げられた借り手の事例は説明目的のものです。企業名は、投資リスクや情報開示の状況を示すものであり、推奨事項ではありません。この記事は情報提供のみを目的としており、投資勧告を意味するものではありません。
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