プリメリカ：投資ブームの背後にある要因が弱まっている——保有するべき企業、追いかけるべきではない

Primericaの第2四半期の報告書を、二つの異なる会社として見ると、「買い・売り・Hold」という戦略ももはや古い考え方ではなくなります。表面的には、その数字は好調な状況を示しています。1株当たりの利益は、前年比19％増加し、6.45ドルになった。経営陣は約6.03ドルというコンセンサスを上回る業績を記録し、投資事業も記録的な売上を達成した。しかし、同じ報告書の中で、同社の核心的な保険事業部門は12％減少した保険契約を発行し、全事業部門に貢献するべき営業人員も減少していった。このような状況は、静かに縮小している核心事業の上に、市場に依存する急成長型の収益源があるという状態であり、これが全体の決定要因である。

まず、Primericaという会社がどのようなモデルなのかを理解する必要があります。Primericaは、通常の保険会社とは異なります。彼らは、オフィスや取引部門のブローカーを通じて商品を販売することはありません。彼らは金融商品のディストリビューターです。つまり、パートタイムで働く、資格を持った代理人たちが、中所得階層の人々に終身保険や投資・貯蓄商品（例えば投資信託や管理された口座など）を販売しているのです。保険は安定の源泉であり、投資は成長の源泉です。これら二つは同じディストリビューションメカニズムによって運営されているため、市場は明確な価格を設定できないのです。

機能している部分は、部分的に市場の要因によるものです。投資および貯蓄商品部門は、本当に優れた成績を収めている。製品売上は44億ドルと記録的な水準に達し、23%の増加となった。また、管理中の顧客資産の総額は1400億ドルという歴史的な高値に達しました。この規模のおかげで、資産ベースの手数料は28％も増加しました。経営陣は「強い顧客需要」を挙げて満足していますが、その要因のうち2つは外部要因です。好調な株式市場の動向によって資産価値が自然と上昇するのです。高利益率の管理型アカウントやカナディアンの投資信託への移行料金についても同じことが起こります。そのセグメントの税前収入は31％増加し、それが四半期ごとのEPSの上昇を引き起こしたのです。

機能していない部分は、フランチャイズ自体です。終身保険は、モデルの中で予測可能なキャッシュフローの部分であるはずですが、現在、それがゆっくりと減少しています。発行された保険証券の数は前年比で12％減少し、販売された保険証券の金額も8％減少しました。また、推定される年間保険料も9％減少しました。保険費用比率が7.6％から8.4％に上昇したにもかかわらず、税前収入は4％減少しました。つまり、「安定している」要素が縮小していく一方で、そのコストは増加しているのです。

より重要なのは、流通機関における上流段階です。プリメリカの成長は、販売担当者やライセンスを付与する人々を採用することにかかっていますが、その人材供給源は減少しています。ライフライセンスを持つ販売チームは、前年比で3％減少し、約148,600人になった。新しいライセンスの数は15％減少し、単位時間当たりの生産量も低下しました。新入社員数は2％増加しましたが、ライセンスや生産量はそれに追いつきませんでした。同じ担当者が保険商品と投資商品の両方を販売しているため、この状況では最終的に投資の好況も打ち砕かれてしまいます。市場が求めている資産成長は、ますます小さくなっている機械によって生み出されているのです。

今、評価というものが重要になります。なぜなら、それがいわゆる「物語」から「判断」へと変わる点だからです。プリメリカ社の業績は約293ドルです。これは、前年実績と今期予想実績を合わせた値の11〜13倍に相当します。また、株主資本利益率は約32％であり、配当金も15年連続で増加しています。配当比率は控えめで、収益の約18％程度です。昨年は約8億4200万ドルの自由現金フローがあったため、問題なく対応できています。経営陣この四半期において、株主に1億7200万ドルが返還されました。そのうち1億3500万ドルは自己買い戻しによるものです。また、生命保険会社の資本状況も良好です。これは不安定な財務状況ではありません。複合価格は、営業力のある保険会社の株式が引き起こす懸念をかなり吸収しているのです。

では、実際に「買うか、売るか、保持するか」と言えば、どうすればいいのでしょうか？証拠からすると、強制的な購入や強制的な売却は支持されない。むしろ、落ち着いた状態が適切だと思われます。この株価は、過去1年間で投資の好景気の影響で上昇してきましたが、最近の1ヶ月では約6％下がりました。これは、その好景気が続くかどうかが市場で議論されているからです。安い配当率と、増加している配当金も、リスクを軽減する要因です。しかし、上昇を正当化する収益成長は、株式市場の動向に依存する収益源から来ている一方で、両方の事業を支える持続可能な基盤や分配システムは縮小しています。これは、まだ証明が必要な成長の故事語であり、確実なものではありません。

正直なところ、これは既存の所有者にとっての利点であり、他の人々にとっては忍耐力となるものです。変化が起こるのは、次の2〜4四半期になります。市場が安定した場合、投資商品の販売や資産ベースの収入が維持されるかどうか、そして何よりも、営業部門や定期保険の販売が再び落ち込むかどうかが重要です。もし、複合比率が低いままであれば、これは成長パスが確立されている中で安く購入できる機会となります。しかし、投資の好景気が失われ、核心部分が衰退するならば、低い複合比率はそのような状況を示していると言えます。どちらにしても、第3四半期の報告書は、市場がこの2社の業績を正しく評価しているかどうかの最初の試験となります。