プライマーク：ジョージア・ストア、事業分割、そしてABFの割引サービス

プリマークが開店する9月8日、ジョージア州ローレンスビルにあるシュガーローフ・ミルズ店で、47店目のアメリカンチェーン店が開店した。. 8月には、アーガスタにもジョージアの第二の店舗が開店します。それは、ごく普通のチェーン展開のようなものです。土曜日の午後に何を買うべきかを教えてくれるような地域ビジネスの情報です。しかし、プリマークを所有しているアソシエイテッド・ブリティッシュ・フーズズ（ABF、LSE：ABF；NasdaqでのADR：ASBFY）にとっては、ジョージア州にある店舗は、より大きく、重要な話題となる出来事の一環です。会社の利益の半分を生み出す事業が、ABFの他の事業が赤字を抱えている市場で最も急速に拡大しているのです。

その緊張状態――急速に成長する小売業界と苦境にある食品グループとの間の緊張状態が、そういう理由です。ABFの株価は、過去1年間で約14％下落した。そして取引は前年同期のP/Eは約15.5であり、これは同社の10年間の中央値である約19に比べてかなり低い。割引は実際に適用されている。問題は、それが真の過小評価なのか、それとも市場がその企業の実態を正しく理解しているのかということだ。

プライマークはABFの小さな部分ではありません。19か所の市場で486店舗を運営しており、年間収入は約95億ポンドに上る。そして、そのグループの調整済み運営利益の半分以上を占めている。ABFの他の部分は、OvaltineやRyvita、Twiningsといった食品ブランドの集合体であり、さらに砂糖や原材料、農業関連の事業も含まれている。これらの食品事業が合わさって、利益を押し下げる要因となっている。

数字が示しているのは、次の通りです。2026年度の前半期（2月後半までの24週間）においては、グループの収入は約95億ポンドでほぼ横ばいでした。しかし調整後の営業利益は18％減少し、6億9100万ポンドとなり、調整後の1株あたりの収益は15％減少して70.7ペンスになった。利益の減少は、ほとんどが食品部門によるものでした。食品部門では、調理用油に対する米国の消費者の需要が弱いため、20％の利益の減少が見られました。砂糖部門では、第1四半期だけで2700万ポンドの修正営業損失が発生しました。現在、経営陣は、1年間の調整後損失が2500万ポンドから6000万ポンドの間になるよう指導している。.

一方で、プリマークの上半期の総売上は2%増加した。控えめですが、背景を考慮する必要があります。プリマークの売上のほぼ半分を占めるヨーロッパでは、消費者信頼度が低下したことにより、同種商品の売上が5.6％減少しました。一方、他の主要市場である英国では、全体的に英国の衣料品市場が縮小しても、同種商品の売上は1.3％増加し、市場シェアを獲得しました。こうした弱気の中での相対的な強さこそが、価値ある小規模小売業者がすべきことです。

アメリカがその推進力となっている。7月の業績報告によると、2026会計年度第3四半期においてプリマークの米国での売上は16％増加した。この事業は、プリマークの総売上の6％を占めるようになった。1年前には約5％だった2026年5月、34番街にマンハッタン店を開店しました。開業日には約3,000人の顧客が来店した。経営陣の目標は、2026年末までに60店舗を展開することです。ジョージア州で47店舗を開店した現在、この目標は依然として厳しいものですが、契約が予定通りに成立すれば達成可能です。

なぜアメリカが如此に重要なのか？それは、プリマークが新たなチャンスを見つけたからです。同社はオンライン配送サービスを提供していません。これは弱点のように思えますが、アメリカの関税政策が競合企業に不利になるとき、それは逆に利点になります。トランプ政権の措置は…「デミニミス」の課税免除を廃止するつまり、中国からの800ドル以下の商品が免税で輸入されるという措置により、SheinやTemuが直接対象となります。PrimarkのCEOであるジョージ・ウェストンは、この政策変更から利益を得ることができると述べています。彼によれば、現在オンラインで非常に安価な中国製品を購入している人々が実店舗に戻る可能性があるからです。Primarkの実店舗での販売モデルと、極端に低価格の商品設定を組み合わせることで、この変化した需要を取り利用することができるのです。

さて、企業の組織構造についてです。2026年4月に、ABFは、プリマークから食品事業を分離することを発表した。、期待される分離が行われる2027年終了前計画とは、ABFの株主は、プリマークという独立した会社と、「FoodCo」という食品ブランド、砂糖、原材料、農業を扱う企業の両方の株式を受け取ることです。取締役会は、これら2つの事業にはシナジーがないと主張し、各事業はそれぞれ独立して市場で評価されるべきだと述べました。

このようなデメガーズは価値を引き出すためのものですが、価値を生み出すわけではありません。現在、市場ではABFの価値は約196億ドル、あるいは大まかに145億ポンドその評価は、全体の事業を反映している。プリマークから得られる利益は、砂糖や食品分野での損失と比べて高い。単独でプリマークを取引する場合、その成長性や現金状況が独立したものであるため、より高い価格で取引される可能性がある。一方、単独でFoodCoを取引する場合、市場は砂糖による影響や米国消費者の弱さを考慮し、プリマークがそれを補ってくれるわけではないため、より低い価格で取引される可能性がある。現在のABF保有者にとっての問題は、現在の価格がその実態を反映しているか、それとも分割後の未定価値があるかどうかである。

マージンは注目に値します。プリマークの調整後の運営利益率は約10％だと、経営陣は述べています。これは小売業界としては特筆すべき数値ではありませんが、持続可能な数値です。プリマークのモデルは、価格設定ではなく、出店数に基づいています。巨大な店舗、効率的な運営、オンライン配送コストの不要、そして低コストのサプライヤーとの関係が、単位コストを下げる要因となっています。この10％のマージンは、中東紛争による輸送やエネルギーコストの圧力、厳しい英国の消費者環境、新店舗への投資などがあったにもかかわらず、維持されています。第3四半期には、新店舗がプリマークの収益成長に5ポイント寄与しました。ただし、同業他社と比較した場合の売上は2.2％減少しています。成長は新店舗の開設によるものであり、既存の店舗からの成長ではありません。これは危機ではなく、チェーンが新規市場に進出する際の自然な現象ですが、有機的な需要が弱いことを意味し、注意が必要です。

今後数ヶ月が経てば、より明確な状況がわかるでしょう。ABFは9月10日に四半期ごとの取引に関する報告を発表する予定です。ジョージアの店舗が開業してから3日後です。この報告書は第2四半期の業績を反映しており、7月の報告で示された春・夏の回復傾向が実際に続いているかどうかがわかります。さらに重要なのは、経営陣が米国市場の動向をどのように捉えているか、そして60店舗目を達成する目標が実現可能かどうかを示すことです。年間決算報告は11月3日に提出される予定で、その中には事業分割のタイムラインに関する詳細も含まれるでしょう。

今、ABFをどうするかを決める投資家のために、正直な分析をお届けします。この株価は、その歴史と比べて安すぎます。配当率が47％の場合、約2.3％の配当収益が得られます。持続可能です。貸借対照表は管理しやすく、レバレッジは1.2倍です。しかし、安さには代償があります。同様の商品の売上はマイナスです。食品業界はアメリカで成長が鈍っており、砂糖も明確な回復の見通しがないため、問題となっています。経営陣は、2027年まで欧州の砂糖市場が余剰状態が続くと予想しています。この事業分割は構造的な変化であり、利益を促進する要因ではありません。また、今後15ヶ月間は実行リスクが生じるでしょう。

プリマークの米国での拡大が、明確な成長の原動力です。第3四半期における16％の米国での売上増加は重要であり、関税の状況も実際には店舗型小売業に有利です。もしプリマークが60店舗という目標を達成し、米国での売上がプリマーク全体の7％または8％にまで増加すれば、それは実際に大きな選択肢となります。しかし、米国は全体のわずかな部分に過ぎず、プリマーク自体もABFの利益の半分に過ぎません。

割引があるのには理由があります。持ち主や観察者が考えるべき問題は、プリマークの強みと、最終的な事業分割が、現在の食品事業を保有する価値があるかどうかということです。これはジョージアの店舗が提供する答えではありません。9月10日の取引状況、11月の業績、そして事業分割のタイミングによって解決されるでしょう。