入場料の価格：DeepSeekの暗黒市場が中国のAIについて語っていること

誰もがDeepSeekに参加したいと思っていますが、直接購入できる人はほとんどいません。中国の研究機関は、およそ5月後半に初めての外部からの資金調達を成功させた際、52億ドルが得られた。、再び育てている新資金投入前の評価額は約710億ドルと報じられている。— 2ヶ月の間に3分の1以上の増加。2027年に上海のSTAR市場でIPOが行われる予定です。計算方法もかなり奇妙でした。年間収入は約5億ドルであり、一方で、個人が支払う金額はそれに比べて非常に低かったのです。その数の140倍から175倍までこの取引がさらに奇妙なのは、その流通方法です。公式のシンジケートが実質的に閉鎖されているため、ブローカーたちは特別な手段を使って「影の」アクセスを作り出しているのです。8層分も積み重ねられている、課金前払いで最大18％までそして、最終的な利益の一部を得ることもある。DeepSeekに多額の支払いをする人々は、最も悪い立場にある。

そのギャップ――つまり、報道による評価値と実際にその資産を所有するための実情との間の差異――こそが、本当の問題です。DeepSeekの市場価格は、単に発見された市場価格というよりも、希少性によって決められ、単一の上場企業を基準にして形成されるものであり、最も無知な参加者によって補助されているのです。これは、中国のAI技術が実際に機能しているということを意味するわけではありません。むしろ、多くのお金が、国内のトップクラスの企業を所有するためのごく少数の方法を追い求めているということです。

優秀な選手、秩序を守る存在として大切にされる

DeepSeekの成長の歩みは、2年間にわたる期待をわずか2四半期で実現した。2025年1月の「DeepSeekの瞬間」――安価なオープンソースモデルが、アメリカの研究機関の資金投入を際立って見せた——この出来事により、その研究機関は北京の意図において不可欠な存在となった。その後、商業的な展開も始まった。5月末には520億ドルの評価額で外部投資を得て、約テンセントやJD.comからCATLまでを含む連合体から70億ドルが得られた。バッテリー製造業者であり、中国の国営による国家支援のAIファンドでもある。創業者梁文峰は、約30億ドルを投資したと報じられている。自分のお金を使って。数週間後、同社は約710億ドルで次の取引について交渉を開始した。

その背後にある収益は実際にはあるが、少ない。報道によると、年間収入は5億ドル近くになるとのことです。より新しいモデルを基に構築されたこのエージェントワークロードは、1ヶ月あたり20～99ドルで販売されており、数万の企業がそのアプリケーションプログラミングインターフェースを利用して利用しています。ある推定では、その数は2倍にもなるとされていますが、これは実際にはほとんど何もわかっていないということです。一方、DeepSeekの場合は…今年、インフラに16億ドルを費やす予定です。およそ、収益の3倍、昨年の投資額の10倍に相当する。現在の価格では、投資家は収益の140〜175倍もの費用を支払っている。なぜなら、推論やライセンス、エージェントの活用が、それらを支える巨大な設備投資よりもはるかに速く進むからだ。

影の市場、そして最も多くの報酬を得る者は誰か

価格を高くする要因となる不足状態は、ある程度、取引の条件によって生じるものです。株式には…投票権がなく、5年間のロックアップ期間があるリャン氏の権力を保持しつつ、株主からの圧力を最小限に抑えることができる。直接の配分を行うのは非常に困難なため、その機会は仲介業者によって構成される二次市場に移行している。ある香港のファミリーオフィスでは、8つの別々のルートを通じてポジションを得るという話があった。管理費は6～8％にまで上がります。通常は2％程度ですが、下位のレベルでは初期費用が15％を超え、利益分配率は40％に達します。これは一般的な20％よりも高いです。この構造は意図的に不明瞭になっているのです。各層が、基礎的な資産に到達する前に情報を曖昧にしてしまい、コストを高くしてしまいます。

これらの事例は、参考になる。アントグループの2020年のグレイマーケットは崩壊した北京がIPOを行ったとき、WeWorkのIPO前の二次市場では、期待が資産状況を上回ってしまった。DeepSeekはこれらの取引を手配していない。また、発行企業自身も不安を感じているようだ。梁氏は、不透明なパートナーを排除するために有限パートナーを調査しているという。これは、この状況が彼のIPOを複雑にする可能性があることを示している。7月末、個人的な発言が漏れた後、一時休業した。中国は、資金やコンピューティング能力の面でアメリカに12〜18ヶ月の差があり、ニビダのチップに依存しているという事実を認めざるを得なかった。これは、「国家級AIのリーダー」としての地位を得るためには重要なことだ。しかし、その停滞は長くは続かず、需要が強すぎたため、中国は再び前進した。

それがこの業界について何を意味するか

自然な参照点は、香港でKnowledge Atlas Technologyとして記載されている競合企業、ジプーです。6月時点での市場資本価値は1兆香港ドル（約1280億ドル）に達した。自社の小売業の成長に沿ったものではない。DeepSeekは、約710億ドル規模のプライベート企業であり、自分を「割引価格」として提示している。合わせて…トップの独立系中国のAI企業は、1400億ドル以上の価値があると言われています。このメカニズムは自己強化的なものです。国家や大企業が上場情報に関与しているため、最後の非公開株投資を下回るIPOは、関係者全員にとって恥ずべきことになります。そのため、インセンティブによって、新たな評価額は、監査済みの利益ではなく、上場している同業他社の評価額に基づいて高められるのです。

より深い問題は、感情的なものではなく、構造的なものです。中国のAIには、国の資金や大規模なプラットフォームなど、豊富な国内資本があります。1250億ドルの投資の状況そして、それを所有するための液体的な方法はほとんどありません。このような状況では、IPO前の価格が他の企業と比べて高くなり、その利益はブローカーに渡されるだけで、高度な投資家には与えられません。シャドウマーケットは、基本的な要因によるものではなく、資金不足が原因で起こる現象です。これは、発行会社や仲介業者に利益をもたらします。18％の手数料を支払って参加する投資家は、実際には資金調達の仕事をしているに過ぎません。

実際の試練は、IPOの時が来ることです。その時、監査済みの収益が明らかにされ、私的な価格が公開市場の買い手によってジプーの上限に近い値で受け入れられるかどうかが問われます。もし監査結果が11億ドルではなく4億百万ドルであることが確認されれば、710億ドルの私的価格と公的価格との差が一気に明らかになります。中国の外から見ている投資家にとって、この一つの株券だけでなく、一般的な教訓として、私的評価が市場の誇張や仲介業者の課税によって高められている場合、その価格は事業自体についてではなく、不足や退席に関するものです。シャドウマーケットにおける最も高い手数料は、モデルに対する信念によるものではなく、構造によるものであり、つまり、最終的に買い手が自分のお金から切り離されていることを示しています。