ビットコイン財政証券のプレミアムは、フライウィールが依然として機能しているかどうかへの賭けである。

2年前、ビットコインの資産を運用する会社の株価は、まるでロケット船のような高値で取引されていました。2024年後半には、MicroStrategyという会社の株価は、おおよそ…3.9倍彼が持っているビットコインの価値です。投資家たちは、帳簿上に記載されている1ドルあたり3.90ドルを支払っていました。みんながそれを知っており、ほとんどの人はそれで問題ないと思っていました。

そして、ロケットが落下した。2025年12月末には、同じ株価で取引されていた。0.91倍その保有資産は、実際に所有している資産に対する割引価格であった。2026年6月時点で、その市場価値はビットコインの市場価値を下回ってしまった完全に、会社がほぼ…845,000 BTC、約660億ドルに相当.

その期間中、ビットコインの価格は下がりました。しかし、ビットコインの価格だけが問題の全てではありません。もっと重要なのは、ほとんどの個人投資家が見ない単一の数値です。プレミアムその数値が、保有資産の価格の上下でどのように変動するのかを理解することこそが、国庫株を理解することと、単にビットコインのチャートを追うこととの違いです。

実際にプレミアムが何を測定しているのか

この指標は「修正された資産価値倍数」、つまりmNAVと呼ばれます。計算方法は簡単です。企業の市場価値を、その企業が保有しているビットコインの価値で割るのです。1を超える場合はプレミアムであり、1未満の場合はディスカウントです。

その比率こそが、ビジネスモデルの全てです。ビットコイン資産運用会社は一つのことを行います。それは、ビットコインを購入し、それを公開企業に組み込むことです。そして最も重要なのは、より多くのビットコインを購入するために新たな資金を調達することです。この「プレミアム」こそが、このビジネスを動かす原動力となります。

これが、最も簡単な形での仕組みです。例えば、ある株価が1株あたりのビットコイン価格の2倍であるとします。その場合、会社はその高い価格で新しい株式を発行し、その現金を受け取り、1倍の価値のビットコインを購入します。結果として、株式数は増えても、各既存の株式が持つビットコインの量は以前よりも多くなります。増加する希少価値を保ち、希釈しないように。

資産管理会社であるGalaxy Digitalは、こう表現しました。つまり、財政機関は、公共資本市場への特別なアクセスを持っているため、優遇価格で取引が行われるのです。ハイベタ・ビットコインプロキシ彼らが純資産価値以上の株を売却するほど、1株あたりのビットコイン価値が上昇していきます。このような自己強化的な循環こそが「フライワインド」です。

だからこそ、ブルー相場の際にはプレミアムが驚くほど高くなるのです。日本の財務機関であるメタプラネットは、そのように取引されていました。237％のプレミアム2025年7月。MSTRの価格は2024年末に3.9倍に達しました。買い手は非合理的な行動をしていない——彼らが購入しているのはビットコインではなく、そのエンジンである。1ドルのプレミアムは、会社がビットコインを直接保有するよりも、もっと多くの利益を得るための手段となります。

フライホイールはプレミアムなものを使って動きますが、それがなければ動きません。

ここが、多くの人が見落とす部分です。実際には、全体の取引が逆の流れになっているのです。

フライウィールは、株価が保有している株式の価格よりも高い状態の間だけ機能する。その倍数が1に落ちる瞬間、またはそれ以下になった瞬間、同じ資金調達が効果を失い、価値が低下し始める。割引価格で新しい株式を発行することは、既に持っている全員のビットコイン価値を低下させることになる。株価を特別なものにした原動力が、負債に変わってしまうのだ。

その逆転が、2025年から2026年にかけて全セクターに起こったことです。ビットコインが2025年10月の高値である約12万6000ドルから下落したことにより、Strategyの複利率は約3.9倍から0.91倍にまで低下しました。2025年9月には、K33 Researchによると、公的財政機関の企業のうち、4社中1社が自社の保有量を下回る価格で取引している。2026年1月までには、その数はおおよそ…に達した。トップ100の中の40％メタプラネットの237％のプレミアムが、10％の割引に変わった。

下落の合成が固定費である理由は、戦略が約…年間8億ドルの優先株配当金— ビットコインの価格に関係なく、必ず支払わなければならない現金。このプレミアムがなくなると、「どうやってこれを支払うか」という古い答え——つまり、株式を2倍にしてビットコインをさらに購入する方法——はもはや効かなくなる。新しい答えは、ビットコインを売却することだ。2026年半ばには、「デジタルクレジット資本フレームワーク」が確立された後、Strategy社は約6,948 BTC、約4億3200万ドル配当金のための資金を確保し、現金準備も整えられる。「決して売らない」という約束も静かに終わった。

これらはいずれも債務不履行ではありません。Strategyの負債額は、その資産に比べて軽微なものです——およそ82億ドルの転換社債約590億ドルのビットコインに対して、ローン対価値比は14%近くです。これらの転換可能証券が実質的に価値を発揮するのは2028年から2032年の間です。この会社は生き残ることができます。重要な点は、割引があるということは、複合的な成長メカニズムが止まったことを意味し、株価が存在する唯一の理由も、ビットコインを単に保有するだけではなく、1株あたりのビットコイン価値をより速く増加させることになります。そして、その利益が回収されるまで、その成長は停止します。

なぜ、一部の名前が常に割引価格になっているのか

そのプレミアムというのは、どんな財政状況の企業も得られるものではありません。それは、積み重ねによって成長してきた、信頼できるリーダーだけに与えられるものです。実際、それは主に戦略的な取り組みによるものです。市場でのリーダーシップ、投資家の信頼、そして長年の買い付けがあってこそ、企業が純資産価値を上回る株価を維持できるのです。だからこそ、Galaxyの数値はピーク時にはあまりにも不均衡でした。メタプラネットは384%のプレミアムで、ブロックチェーン・グループは217%です。ほとんどの人が何も得られなかった。

そのセクターの他の企業は、安いからというわけではなく、売れるような資産がないために割安で取引されているのです。ビットコインマイニング業者が最も明確な例です。MARAやRiotは大量の資産を持っているにもかかわらず、その株価はその資産額を下回っており、ビットコインの代理機関としてではなく、実際に事業を行う企業として評価されています。2026年には、投資家たちがRiotを再評価したことで、株価が急上昇しました。ビットコインの保有者というよりは、データセンターの開発者である。鉱山業者には、電気代や機材の費用、そして絶え間ないコスト負担があります。彼らの株価は、金庫の中のコインの価値ではなく、収益に基づいて評価されます。

割引金額自体は何の意味も持ちません。それは、市場がその会社が1株あたりのビットコイン価値を上昇させることができないと判断しているというだけです。時には、それは修正されるべき誤った評価であることもあります。また、単にその会社に実際に能力がなかったということかもしれません。

プレミアムとは、両方向でのレバレッジのことです。

この話には、もっと古いバージョンがあります。何年か前、Grayscale Bitcoin Trustは、ビットコインに対して40％のプレミアムが付いていたが、その後50％の割引になった。プレミアムの値が反転する。利用されている通貨の価格が上昇し続けなくなったときに、最も速く反転するのです。

それが、どんな財政資産を評価する際の正しい方法です。そのプレミアムというのは、ビットコインに加えられるボーナスではなく、実際にはレバレッジのことです。ビットコイン価格が上昇すると、プレミアム株はビットコインよりも速く上昇します。なぜなら、フライウェル効果により、より多くの株を購入できるからです。一方、ビットコイン価格が下がると、同じプレミアムも最初に消えてしまい、株価はビットコインよりも早く下落します。2026年には、Strategy社の株主たちは、ビットコインの下落と消え去るプレミアムの両方を受け入れなければなりませんでした。現在までの数値は39％で、直接取引でのビットコインETFの数値は約27％です。単独で、レバレッジとは全く関係のない、一箇所に集まる複数のものによる圧縮の結果として生じる隙間です。

2026年9月時点では、ビットコインの価格は58,000ドル近辺にまで下がりましたが、その後77,000ドル近くまで回復しました。これは依然として125,000ドルを超える歴史的安値よりもはるかに低いです。価格が回復すると、プレミアムも再び戻ってきます。しかし、それは自動的に起こるわけではありません。

ですから、任意の株式に対して問うべき質問は「プレミアムかディスカウントか？」というものではありません。より具体的で有益な質問は、「この会社は、自分の持っている株の価値以上の資金を調達し、さらに新たな株を購入することができるか？」ということです。プレミアムを支払うということは、その「エンジン」に費用をかけることになりますが、エンジンが壊れる可能性もあります。ディスカウントで購入するということは、何らかのきっかけがあって再び成長する可能性があるという期待をすることです。倍数は評価の細目ではありません。それは、投資全体のことです。