郵便局の新しい休日切手と、それが決して消えないだろうという株

8月28日、アメリカ郵便局はそのことを発表しました。9回目のハヌカー記念切手: ターコイズ色に合わせたダークブルーのドレディエル。USPSのアートディレクター、アントニオ・アルカラがデザインしたものです。9月29日にニューオーリンズで発行される予定です。これは「フォーエバー切手」として販売され、現在のファーストクラス郵便料金に相当する価格で販売されます。7月にはさらに4セント上がり、99セントになった。.

10日前、同じ機関が報告した。4月から6月の四半期で25億ドルの純損失そして、2027年初頭には現金が尽きるだろうと警告されていました。1992年以来、その法定借入限度額は150億ドルに固定されています。

郵便業界自体には投資することはできません。それは連邦機関であり、上場企業ではありません。しかし、ある上場企業では、USPSがこれらの建物を永遠に必要とするという前提のもとで事業を行っています。

ポスル・リアルティ・トラストは、ニューヨーク証券取引所でPSTLという銘柄で取引されています。同社は…を所有しています。49州にわたり、2,000以上の郵便局、整理施設、産業用物件があります。そして、それらを郵便サービスに再賃貸している。ポートフォリオの99％以上が利用されている。この株価は昨年間で約50％上昇し、今回はほぼ47％上昇した。現在の価格は23.70ドルで、市場価値は約7億1800万ドルである。

この会社の成長ストーリーはシンプルです。個人や家族から最終的な配送施設を購入するのです。資本化率は7.3%近くまた、賃貸収入は契約に基づく定期的な収入です。2026年第2四半期の収益は2860万ドルに達し、前年比で22％増加しました。同社は、全年の調整後の運営資金を1株あたり1.41〜1.43ドルと予測しており、これは約8％の成長を示します。また、四半期ごとの配当は1株あたり0.245ドルで、年間では0.98ドルになります。現在の価格で考えると、約3.8％の利回りとなります。経営陣は、7月までの1年間で8800万ドル相当の物件を取得しており、全年での取得目標は1億5000万〜1億6000万ドルです。

もし、その会社が多様な顧客を持っているなら、それは素晴らしい小型成長ストーリーになるでしょう。しかし、PSTLは多様化していません。USPSは彼らの最大の顧客ではありません。ほぼ全ての収入は一つの組織から来ており、その組織は議会に対して、自己資金不足に直面していると述べています。

これがこの記事の核心的な問題です。PSTLは、議会の支援なしでは、照明を維持できない唯一の利用者を持つ資産をさらに購入することで成長しています。そして、市場もその成長を報酬として受け入れているようです。

その理由を理解するためには、この構造が機能する仕組みと、それを破壊する可能性のある仕組みを見る必要があります。

機能する仕組みは「不可欠なサービス義務」と呼ばれます。USPSは、アメリカ全土の約1億7000万の配送拠点に郵便物を配達するという法的義務があります。小売業者が性能が悪い店舗を閉鎖するような方法でこれらの施設を使うのをやめることはできません。PSTLの管理層が自社の事業内容を「重要なアメリカの物流インフラ」と表現するのは、マーケティング上の言い方に過ぎません。実際には、法的な制約があるのです。

賃貸契約の条件も、この制約を反映しています。PSTLは、2026年が満了する際の新しい賃貸契約を交渉しました。その契約では、10年間の期間で、年間3％の上昇率が定められています。2027年には、家賃の約52％が上昇率を持つことになります。これは、昨年は37％だったもので、2023年はわずか5％でした。2027年から2030年の間に、28％の家賃収入が更新されない状態になるということです。つまり、PSTLは現在の市場価格で資産を再評価する機会があるということです。これを「市場価格での評価」と呼びます。もし更新が行われれば、これは将来の価値の源泉となるでしょう。

それを破壊するメカニズムは、ずっと単純です。つまり、テナントが縮小する必要があるときに何が起こるかということです。

USPSは、何年にもわたって毎四半期で20億ドル以上の損失を出しています。何世紀にもわたって普遍的な配送ネットワークを支えてきた郵便物の量は、今では電子メールやデジタル通信に取って代わられてしまい、その状況は逆転しないでいます。最近の四半期において、小包の収入は7.7％増加したものの、実際の量は3.4％減少しました。つまり、USPSはより少ない発送数で収入を増やすために価格を上げているのです。その四半期における管理可能な損失は、依然として10億ドル以上でした。

もしUSPSが事業の規模を縮小する——ルートを統合したり、利用されていない施設を閉鎖したり、リース料を減額したりする——ならば、PSTLの施設は空室になる可能性があります。99.8%の稼働率ということは、現在、何も危険な状況にはないことを意味します。また、ほとんど何も試験されていないということでもあります。もし郵便サービスが一斉に契約を交渉や解除を始めるならば、PSTLの収益は交渉の対象となり、株価も新たな状況に応じて調整されるでしょう。

PSTLは、USPSのリース契約の終了や資力状況に関する情報を公表する際に、このリスクを直接認めている。しかし、その認識だけではリスクを減らすことはできない。同社の戦略として、各四半期ごとに同じリスクをさらに購入することは、そのリスクが実際に発生しないという期待に基づくものである。

もう一つ、注意すべきリスクがある。それは評価です。PSTLの株価は、前年度の収益に対して約50倍の値段で取引されており、フォワードP/Eは約82程度です。EV/EBITDAの倍数は17.5倍です。これらの数値は、3億6,100万ドルの負債を抱える単一テナント型REITにとっては安い数値ではありません。この株価の高騰は、予想を上回る成績、増加する賃貸収入、魅力的なキャップレートでの資産取得、そして利用率の維持によってもたらされている。しかし、この高騰は、経営が順調に進み、リース契約が成功裏に更新され、USPSの財政状況による大きな問題がないということを意味しています。

1つの数値がその非対称性を表しています。同社の加重平均資本コストは6%近くです。同社は約7.3%の資本化率で不動産を取得しています。この差額は小さいですが、正の値です——約130ベースポイント程度です。この差額が保証されている限り、この買収は正当化されます。ただし、リース契約が続き、資金が確保できる限りです。再価格設定や賃料の減少、または長期の空室状態が発生した場合には、この保証は機能しません。PSTLは第2四半期だけで市場でのオファープログラムを通じて4700万ドルを調達しました。さらに、4800万ドルのフォワードセールス契約もあります。同社は、株式をより多く売却することで成長資金を得ており、その結果、株価が上昇しても既存の保有者はその影響を受けます。

では、投資家はこれをどう受け取るべきでしょうか？

正直なことながら、郵便施設は法的に保護される重要なインフラです。USPSが何千もの局を閉鎖する可能性は低い。なぜなら、そうすると普遍的なサービス義務に違反し、政治的な問題も生じるからです。リース契約の更新も良好な条件で進んでいます。PSTLは、一般の不動産所有者が効率的に運営できない、分散した市場を統合しています。成長の傾向、配当収益、買収の計画から見て、これは持続可能なキャッシュフローを持つ小型企業であると言えます。

正直な話、あなたが所有している建物をあるテナントが利用している。そのテナントは、毎四半期で25億ドルもの損失を出しており、現金も尽きてしまっている。もしテナントがコスト削減が必要になったら、あなたの建物もスプレッドシート上の項目の一つになってしまう。あなたの株価は利益の50倍で取引されている——これは、何年も何も問題が起こらないという前提に基づいている。すべての成長は、USPSがこのような建物を、このような場所で、このような賃料で、永続的に必要としているという同じ前提に依存している。それは確実な前提ではなく、不安定な前提に過ぎない。

スタンプというのは小さなものですが、大きな全体像を表しています。郵便サービスは、祝日用のスタンプや、全国への配達、文化への関与といった公的な使命を続けています。しかし、その財務状況は逆の方向に進んでいます。PSTLは、そのような状況下で収益を得る仕組みです。つまり、公共の義務を私的な賃貸収入に変換するというものです。これは巧妙な仕組みです。また、集中型の仕組みでもあります。

投資家は、法的に保護されている賃借人と、信用力のある賃借人を混同してはいけない。USPSは、決して郵便を配達することを止めることはないだろう。しかし、これほど多くの建物に対して、これほど長期間にわたって賃料を支払うこともできないかもしれない。PSTLの株価は、再契約が成功し、買収によってポートフォリオが拡大されるときに上昇する権利がある。また、郵便サービスがこれらの建物を永遠に必要とするという基本的な前提が、実際には郵便サービスが支えられないものになる場合には、株価が下落する権利もある。

注目すべき問題は、USPSが来週に郵便物を配達するかどうかではありません。重要なのは、その機関がその組織構造を再編することを決めたときに何が起こるかです。それこそが、PSTLの多重負担を耐えられるものではないことであり、また、財務データに隠されているリスクを明らかにする要因でもあります。