ピッカックス山は演劇の舞台です。ホルムズ海峡の封鎖は、現金の流れを生む出来事です。

この数週間は、ピカクス山と呼ばれるイランの地下核施設を攻撃するという脅威が主な話題でした。ナタンズエンリッチング施設の近くにある山の深いところにあり、そこには核物質が保管されている可能性があります。昨年秋にイランがそこに移動させた何千台もの遠心機アメリカの掩体破壊用爆弾は、60メートルもの土を貫通するトンネルはさらに深く入っているかもしれない。そこに何があるのか、また攻撃が何かを破壊するかどうかは、誰にもわからない。

もしあなたが投資家であるなら、それは知る必要はありません。そのキャッシュフローの出来事は、6ヶ月前に起こったのです。山の下のトンネルでではなく、ホルムズ海峡で起こったのです。

核の脅威ではなく、海峡の封鎖が数字に影響を与えたのです。

2026年2月28日、アメリカとイスラエルはイランに対して攻撃を実施した。3月4日、イランはホルムズ海峡を封鎖した。— その狭い水路を通る世界の石油や液化天然ガスの流れの約5分の1国際エネルギー機関はそれを世界石油市場の歴史上最大規模の供給障害.

価格の反応は即座で激しかった。国際的な基準となるブレント原油価格は、戦争前の約70ドルから急騰した。1バレルあたり126ドルのピーク米国のガソリン価格1ガロンあたりの価格が3ドル未満から4.50ドル以上に倍増した。.

その後、2ヶ月の間、静けさが続いた。6月中旬に、ワシントンとテヘランは海峡を再開するための暫定的な協定を結んだ。71ドルまで下がった石油価格は一時的に紛争前の水準に戻った。市場は、この危機が終わったかのように動いた。

そうではなかった。停戦は、何の有効な合意もなく終わりました。ストライキも再開されました。海峡は依然として封鎖されている状態です。最近1日でわずか6隻の商品船が通過しました。戦前の平均は1日130隻でした。8月中旬現在、ブレントは1バレルあたり90ドル以上で取引されていました。イランの軍隊は「完全に攻撃的な」姿勢に転換した再開の見込みはありません。

見出しの内容は「ピックアックス山」になっています。なぜなら、それがドラマチックだからです。しかし、海峡の封鎖という事実こそが、石油会社やその顧客、そして株式を持っている人々の経済状況に実際の変化をもたらす要因です。

キャッシュフローが示すこと

アメリカで最も大きな石油会社であるエクソン・モービルとシェブロンは、2026年7月末に第2四半期の業績を発表します。この結果から、海峡の混乱がどのように業績に影響を与えたかがわかります。

エクソンモービル第2四半期の利益は145億ドルと報告されました。 — 前年同時期に得た71億ドルを、2倍以上に上昇した. 収益は42％増加し、1160億ドルになった。過去12ヶ月間、エクソンは29十億ドルの資本投資を行った後、60十億ドルの運営キャッシュフローと30.6十億ドルの自由キャッシュフローを実現しました。

チェヴロンは、比率で見ると優れていました。第2四半期の利益は121億ドルに達し、前年同期の25億ドルからほぼ4倍に増加した。. 上流部門の収益だけで、前年比200％増加した。12ヶ月間の累計で、シェビロンは450億ドルの運営キャッシュフローと270億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しました。これら2社を合わせると、過去1年間で約1150億ドルの運営キャッシュフローが発生しました。

メカニズムは単純です。高い原油価格が、事業の上流部門に影響を与えます。しかし、精製部門がその影響をさらに大きくしました。中東やロシアの精製所は被害を受けたり、生産能力を削減せざるを得なかったりしました。一方、アメリカの精製所はほぼ最大生産能力で運営されていました。利益率が急上昇したシェヴロン四半期ごとの精製所の利益は、前年比で6倍になった。、より洗練された処理が行われているにもかかわらず。米国のディーゼル価格は1ガロンあたり5.69ドルでピークに達した。戦前と比べて約50％も高くなっています。ジェット燃料やガソリンの価格も同様に上昇しています。

これは理論上の利益ではありません。実際に事業を展開している企業は、紛争地域の外側に位置しており、生産活動が途切れることなく続けられています。また、彼らの競争相手の施設が閉鎖されたり破壊されたりしている中で、彼らは利益を得ることができます。

評価の問題

ここが、市場の反応が興味深くなる点です。両方の株価は大きく上昇しています。エクソンの株価は今年に入ってから33％上昇し、現在160ドル近い値で取引されています。シェブロンの株価は37％上昇し、210ドル付近まで上昇しています。これは、52週間の高値である215ドルには少し足りない程度です。

戦争のプレミアムは既に定められている。問題は、どれくらいのプレミアムが過剰かということだ。

相対的な基準で見ると、両社の株価はそれぞれ利益の約20倍になっています。一見すると同じように見えますが、将来予測に基づく倍数は大きく異なります。この違いから、アナリストが今後何が起こるかを推測できるのです。

エクソンの将来予測におけるP/E値は22倍です。チェヴロンの場合は34倍です。12ポイントの差は非常に大きいです。これは2つの要因によるものです。第一に、チェヴロンでは配当率が118%となっており、会社は利益よりも多くの配当を出している状態です。これにより柔軟性が制限されます。価格が下がれば、その配当も危険になり、成長も完全に止まります。一方、エクソンの配当率は68%であり、やや安心できる数値です。

第二に、アナリストたちは、チェヴロンの収益が今後さらに急落すると予想しています。フォワードマスクによれば、収益は現在の水準から約40％減少するでしょう。一方、エクソンのフォワードマスクによると、収益の低下はかなり緩やかになるとされています。

この差異の原因は、チェヴロンが上流部門において価格変動に対してより大きな影響を受けること、そして配当負担があることに起因していると考えられます。エクソンの規模や、米国における精製事業での優位性、そして低い配当比率により、海峡が再開され原油価格が70ドル前後に戻った場合でも、より多くの余裕があると言えます。

EV/EBITDAという基準で見ると、資本集約型のエネルギー企業にとってはより適切な比較基準です。その場合、シェヴロンはExxonの9.9倍よりも8.1倍という低い値で取引されています。これにより、シェヴロンは従来の同業他社との価格比較においてより魅力的に見えます。しかし、EV/EBITDAでは配当の持続可能性という要素は考慮されていません。通常、成長や買い戻しに必要な資金が配当として支払われる場合、その低い倍数はあまり意味がありません。

どちらの財務状況も、どの観点から見ても非常に強固です。エクソンの負債対資産比率は0.16で、純負債は320億ドル、資産は2660億ドルです。シェヴロンの場合は0.19で、純負債は290億ドル、資産は1960億ドルです。どちらの企業も危険な状態にはありません。生き残るかどうかは重要ではありません。

問題は、これらの入札価格における安全余裕である。

海峡が再開したら、どうなるでしょうか？

国際エネルギー機関現在の供給危機が、2027年には深刻な供給過剰状態に発展する可能性があると、すでに警告している。彼らの予測によると、中東の石油が市場に戻ることで…需要を1日あたり500万バレル上回るように供給するそれによって、価格に大きな下押し圧力がかかるでしょう。

また、需要側のリスクも存在します。連邦準備制度は、この問題によって引き起こされたインフレを抑えるために、金利を上げるかどうかを検討しています。米国のインフレ率は、2月の2.4％から5月には4.2％に上昇した。高い金利は経済成長を遅らせ、石油需要を抑制する。

海峡が再開され、OPEC+が市場に供給を大量に投入し、高金利の下で需要が減少する場合、ブレント価格は70ドル以下に落ちる可能性があります。そのような状況では、90ドル以上の石油価格で得られた両社の利益は再現不可能になります。

その状況下で、両社の名前の違いは「クッション」の存在です。エクソンの場合、前向きの配当率が低く、製油事業による収益の割合が高く、持続可能な配当もあるため、価格下落に対して配当を減らしたり資産を売却したりすることなく対処できる余地があります。一方、シェルヴォンの場合、配当比率が高く、価格変動への反応が激しいため、逆転のリスクが高くなります。

反対意見の人はこう読む

現在の一般的な見方では、石油メジャー企業は戦争の恩恵を受ける者とみなされている。大統領の言葉によれば、「不足を利用してあまりにも多くのお金を得ている企業」風当たりの利益税については、両党間で議論が交わされている。民主党は3月に、この生産量の段階での生産者に税金を課す法案を提出した。政治的な背景は厳しいものだ。

しかし、政治とは経済とは異なります。キャッシュフローは実際に存在し、バランスシートも強固で、企業はこれまで以上の利益を得ています。問題は、彼らが利益を得ているかどうかではなく、その利益がなくなった時に、何か代償を支払わなければならないかどうかです。

確かに、ChevronはEV/EBITDA基準で安く、またエクソンの29%と比べて43%という高い総利益率を持っている。しかし、将来の評価倍数の差異には実際のリスク差があると私は考えます。118%の配当比率を持つ企業で34倍の将来予想P/Eという評価は、そのキャッシュフローが続くと仮定したものです。もしそのような状況が続かない場合には、安全余裕が全くないのです。

エクソンは、22倍のFPEを抱え、68％の配当率を持っているが、それでも安くはない。これは、キャッシュフローが実際に混乱の影響を受けている企業にとっては適切な価格であり、バランスシートも強固で、正常化した後も配当を継続できるという点では問題ない。しかし、これは、高い確信を持って投資するための適切な割引率ではない。

ホルムズ海峡は、これらの企業のキャッシュフローに既に影響を与えています。ピックアックス山の脅威は、単なる雑音に過ぎません。今重要なのは、海峡が再開されるかどうか、石油価格がどのように変動するか、そして、不安定な状況の中で持ち続けるか、それともより安い価格での入力を待つかということです。現在のレベルで、キャッシュフローが両方を支えるためには、この状況が続く必要があります。もし海峡が開通し、供給過多が起こったら、安全余裕を持つことが必要になります。