フィリップス66の精製ブームは借金を返済したが、その特典はもうなくなった。

フィリップスの66株は、今年にわたって約100％上昇しており、現在は52週間の高値から数ドル程度の範囲で取引されています。この動きの要因は、最新の決算報告書で明らかです。実際の精製収益は、1四半期で2倍以上に増加し、1バレルあたり24.08ドルになった。以前は10.11ドルだった。、そして調整後の収益は、1株あたり0.49ドルから9.41ドルに上昇した。2024年と2025年の大半を最下位で過ごしたその精製業者が、突然市場の人気を集めるようになった。

これは、2つの部分に分けて考える価値のある話です。なぜなら、2つの部分の動きが異なるからです。精製プロセス自体、つまり数年間にわたる利益率の推移というのは実際的なものであり、ほとんど構造的なものです。しかし、現在の急騰の持続期間、つまり24ドルの利益率がどれくらい続くかという点は全く別の問題であり、市場が正しく判断できない部分です。

このサイクルは実在するものであり、何もかもが突然生じたわけではない。

供給が制限されるようになったため、精製所が閉鎖されていきました。その状況は何年もかけて進行したのです。アメリカ全土で精製所が閉鎖され、一方で燃料消費量は増加しています。エネルギー情報局の予測によると…国の3大輸送燃料の在庫2000年以来最低の水準に落ち込んだ。カリフォルニアだけで、1日あたり約575,000バレルの従来型生産能力が失われている。閉鎖や変換によって、同じ需要を追い求める施設が少なくなることが、構造的な利益の向上を意味します。そして、その調整がどれだけ長期にわたるかが、一時的な利益の増加ではなく、全体の循環において収益力を高める要因となります。

アップサイクルを爆発に変えるのは、別の力です。8月になると、WTI 3-2-1の破壊が起こりました。これは、原油1バレルからガソリン2バレルと蒸留物1バレルのことです。1バレルあたり59ドルで、1月時点の価格のほぼ3倍になった。その急増は、構造的なものではなく、地政学的な要因によるものです。ホルムズ海峡での戦争や、ロシアとウクライナの間の紛争ロシアの生産量は、約4分の1から3分の1に減少し、高品質な製品の供給が途絶えている。精製所は現在、能力の約96％で運営されている。25年以上にわたり、95％以上を維持している長期記録です。

二つを分離してみると、評価の問題は簡単になります。構造的な側面から見ると、精製能力を持つバレルが、前回よりも高値になるのは、その数が少ないからです。地政学的な側面から見ると、このプレミアムがどれくらい続くかは予測できません。なぜなら、停戦が起こった場合、需要が急落することはなく、ただ停戦が起こるだけで、クリックスパンドや全体的な取引が大幅に下がるからです。

フィリップス66がその利益をどう使ったか

キャッシュフロー投資家にとって、これこそがPhillips 66が成果を上げた場所です。経営陣は、その好機を利用せず、2026年の前半期を財務状態の改善に充てました。純負債は220億ドルから165億ドルに減少した。1クォーターで、そして純負債対資本比率は43％から33％に低下したそれでも、資本が戻ってきました。第2四半期には8.87億ドルが発生し、そのうち5.08億ドルが配当で、3.79億ドルが自己買い戻しに使われました。—しかし、負債の返済が先に行われました。

それは重要です。なぜなら、株を持つことによって得られる利益の種類が変わるからです。地政学的要因による価格上昇を利用して取引を行う投機行為です。もし債務が返済される前に市場が崩壊すれば、安い価格は誰にも利益をもたらしません。Phillips 66は、このリスクを利益として活用してきました。今では配当金は自由現金流量の大部分を占めており、財務状況も通常の精製業界の不況に対して問題なく対応できます。これこそが真の価値創造であり、100％の変動の中で持続可能な部分です。

価格は事実よりも高く評価されている。

正直なところ、市場はこの状況が明らかになるのを待っていなかった。Phillips 66の価格は、かつて競争していた純粋な精製業者に比べて高すぎる。EBITDAの11.5倍の株価収益率を持っているが、Valeroでは約8.8倍、Marathon Petroleumでは7.9倍である。先物での株価収益率は30代後半程度で、これは地政学的要因によって上昇した利益に対する割合であり、市場はこの水準が正常化すると予想している。しかし、これらの要因は、その株を悪い株とは言えない。1.9%の配当利回りと強固な財務状況は、危険な状況ではない。しかし、かつては魅力的だった安全余裕もほとんどなくなってしまった。

これがその判断です。これは、2年前の価値投資家の状況と同じです。サイクルに関する判断は正しかった——生産能力を一夜にして再構築することは不可能であり、中期的な利益率が高くなるのは確実なことです。期間に関する判断は、ホルムズ海峡やウクライナで何が起こるかに関するものです。これは、もはや利益率が必要ない財務状態であるため、有利な条件となります。もし保有しているなら、待つだけで報酬が得られ、もしその急落が起きても保護されます。一方、そのチャンスを見逃した場合、もはや割引価格で購入しているわけではなく、サイクルのピーク近くにある適切に運営されている製油所を高値で購入していることになります。そして、証明の責任は、負債が管理可能であることではなく、利益率が高いことに移ります。

サイクルとその持続時間との違いこそが、今のゲームの核心です。一方は、10-K報告書や貸借対照表から裏付けを得ることができます。もう一方は、全く裏付けができません。その場合、間違った判断をしても何の害もないかを決めるしかありません。