ペトロリメックス保険：「特別な」安全性、普通のフランチャイズである

2025年9月にAM BestがPetrolimex Insurance Corporationを評価した際、このベトナムの非生命保険会社には、最高レベルの国際的な格付けが与えられました。aaa.VNは「優れた」企業であり、グローバルな財務力の評価では「良好」とされています。そして、安定した見通しです。一般的な目には、これはトップクラスの保険会社の証明書のように見えます。最近、株式価格が5～6％程度上昇しているため、高利回りの金融商品として魅力的です。しかし、同社の市場における評価は、その期待を下げています。2025年5月には、ホーチミン市上場のPGI株が約6％下落し、日々の上限を超えました。保険業界は約2%の成長を見せました。ここで問題となるのは、「Exceptional」認定と下落した株価との間の距離です。それは、安全性とフランチャイズ性との間の距離なのです。

注意深く読めば、AM Bestの評価は、強さというよりは慎重さを示すものです。同社の財務状況は「強固」と評価されています。その理由は、同社が投資の大部分を現金や短期預金に置いているからであり、リスク調整後の資本も最も高い水準にあると期待されているからです。業績については「適切」と評価されています。5年間の加重自己資本利益率は12.6%それは、保険業務のスキルによるものではなく、安定した投資収益によって生み出されるものです。しかし、高い費用比率のために保留されてしまいます。この事業の特性は「中立的」です。これらを合わせて考えると、それは安全な企業であるということになります。国内の「優秀」評価は、ベトナムの同業他社と比べた支払能力を示しています。一方、世界的なB++/bbbという評価は、一般の中間市場の保険会社が受け取る評価です。

利益がどこから来るかがその理由です。PJICOの最も特徴的な事業分野は海運貨物であり、この分野を選択しているのは、最大株主が国営石油会社であるPetrolimexだからです。保険会社の40.95%を所有している。サムスン・ファイア＆マリンは20%、ヴィエトコンバックは8%を所有している。親会社からのプレミアムルーティングというのは、部分的にはペトロリメックスの物流コストを、ペトロリメックス自身が最大の所有者である企業に移転することです。これは、競争相手が真似できない市場地位とは無関係の、単なる関係性に伴う負担に過ぎません。

賃貸の質が、株価を支える要因となっているため、評価が株価を守ることはできない。ベトナムの非生命保険業界は活況を呈しており、2026年初頭には前年比で約10％の成長が見込まれている。しかし、その成長は外部企業に奪われている。韓国が支援する企業であるDBV Insuranceもその一例だ。総保険料を98％増加させ、PJICOを超えて4位に立った。主に自動車保険の分野に関わっており、これはその業界の基盤であり、PJICOが最も重要な事業分野でもあります。親会社との関係に基づいて競争力を保っている保険会社は、価格が安く、攻撃的な販売代理店に市場を奪われると、立ち位置が悪くなります。代理店自身の考えでは、資産の強さは市場シェアの喪失に対する防衛策として機能するのであって、破産に対するものではありません。

配当金は実際に支払われており、それがこの話の正直な部分です。PJICOは、利益の半分以上を現金で配当しています。2025年においては約6%、そして前年度比で約5%その資本基盤は、主にベトナムの預金金利で収益を得る定期預金によって支えられている。これは真の、そして過去の実績から見て信頼性の高い配当である。しかし、それは保守的な姿勢や特定の関係性による利益であり、成長する企業による利益ではない。預金金利が下がったり、ペトロリメックスが貨物の取り扱いを変更した時、経済的には困難になる。

この状況を適切な範囲内に保つためには、2つの注意点があります。第一に、「特別な」という表現はベトナムに関してのみ適用されるものであり、世界的な評価は一般的な「良い」レベルです。これは、フロンティア型取引所で取引される小規模で、取引量の少ないミッドカンパニーです。そのため、アメリカの小売投資家が購入したり、売却したりするのは難しいです。第二に、2025年5月の株価下落は、公開情報から判断すると、単一の明確な原因によるものではありません。むしろ、PGIを特別な状況として扱っていると考える方が適切です。

証明書を正しく読めば、安心できることです。AM Bestは、PJICOが倒産しないこと、その義務が果たされること、そして預金によって支えられる資本が安定した配当を保証することを確認しています。これを、成長している企業への信頼の表れとして読めば、それは別の意味を持ちます。つまり、その企業の品質は、国営親会社や銀行的な慎重さから得られたものだということです。支払能力を成長と混同する投資家は、最初の配当を受け取ることができますが、次の成長の機会を完全に逃すことになります。