ペトロブラス：誰も評価できない政治的コスト

ペトロブラスは、ディーゼル価格を約…上げるため、ブラジル政府の許可を求めている。1リアル/リットルこれは新しい問題ではありません。2月に中東の紛争が起こり、石油価格が急騰したときから、この会社がずっと対処してきた構造的な問題です。当時、ブラジルの国内燃料価格は市場価格に比べてどれほど低かったかが明らかになったのです。

ペトロブラスが精製所でディーゼルを販売する際の価格と、同じ燃料を輸入する際のコストとの差額は、最大になった。3月末時点で74％1リットルあたり最大3レアルに達するほどだった。何度か調整を加えても、ペトロブラスのディーゼル価格は依然としてその水準でした。8月現在、輸入ディーゼルより88％も安い。— 大まかには2.87レアル/リットルは、国際的な価格よりも低い。ガソリンが、およそその後ろで追跡されていた。輸入価格より43％低い.

これがペトロブラス株の中心となる緊張関係です。この会社は、世界で最も生産性の高い石油事業を運営しています。ブラジルでは、1日あたり270万バレル以上の石油が生産されている。そのほとんどはプレサルト地域からのものです。こうした事業によって莫大な資金が生み出されています。しかし、国内の精製部門は、世界市場とはほとんど関係のない価格で燃料を販売するよう求められています。これは政治的命令であり、数十億ドルもの費用がかかり、10月の大統領選挙以降も引き続きそうなるでしょう。

投資家が考えるべき問題は、政治的な圧力が実際に存在するかどうかではありません。重要なのは、なぜペトロブラスのP/E比率が3.1、EV/EBITDA比率が2.17という値になるのか、その理由が何であるかです。これらの評価基準からすると、ペトロブラスは世界で最も安い石油会社のように見えます。

圧迫がどのように機能するか

ブラジルは1日あたり360万バレル以上の原油を生産しているが、その精製所ではディーゼルの需要に応えることができない。その結果、ブラジルのディーゼルの中約4分の1が輸入されている。国内価格と国際価格との差異は、周期的なものではなく、構造的なものである。ペトロブラスには、何年も前から国際基準に合わせて燃料価格を設定するという政策を採用するよう指示されていた。しかし実際には、石油価格が高くなると政府が介入してしまっている。

そのメカニズムは次のようになります。石油価格が上昇します。世界の精製業界の利益が拡大し、ディーゼルの価格差も大きくなります。6月には1バレルあたり102ドルの記録があった。ペトロブラスは、国内の価格を同じレベルに引き上げたいと考えている。しかし政府はそれを拒否している、またはまだできないとして、補助金を提供する措置を取っている。2026年には、ディーゼル輸入に対する連邦税がゼロになったということになる。ディーゼルに対して、1リラあたり1.20リラまでの直接補助金が支給される。そして、選挙前に燃料税を削減することになります。ある大臣は、これらの補助金がかかる費用になると推測していました。月に約68億レアスこのプログラムには、合計で約100億レアスが制限されています。

一方、Petrobrasがその差額を吸収しています。2026年第2四半期において、同社は以下のように報告しました。燃料価格制限に関する政府の補償が遅れることにより、約97億レアスが運営キャッシュフローに影響を与えている。つまり、19億ドルほどの現金があるはずなのに、実際にはそこにないということです。そのお金は最終的に政府が返済するものですが、その間は資金が使われてしまっています。

生き延びるための、上流の資金機構

ここで数学的な側面が変わります。Petrobrasは公表しました。2026年第2四半期の純利益は524億レアスだった。—前年比でほぼ2倍になった。同社の過去最高となる第3位の四半期利益同社は、アナリストの予測である447億レアスを大きく上回った。一時的な項目を除いた調整後のEBITDAは、1006億レアスに達した。（200億ドル）。運営キャッシュフローは618億レアス（$123億ドル）でした。

これらは些細な結果ではありません。それは、ある企業から来ているものです。貯水池の減少率を年間12％から4％に削減する、は年末までに、約270,000バレル/日の新規生産量を増加させる予定です。そして、2027年にはいくつかの新しい浮体式生産プラットフォームが稼働しています。アルミランテ・タマンダレというプラットフォームだけでも、1日あたり270,000バレルという最高の生産量を記録しました。これはブラジルで最も生産量の多いプラットフォームです。

聞くには辛いかもしれませんが、このような圧迫状況は、上流事業が生み出す収益のごく一部に過ぎません。ペトロブラスは、過去12ヶ月間で410億ドルの運営キャッシュフローを実現し、201億ドルものフリーキャッシュフローを得ました。これだけでは、負債の返済や169億ドルの年間資本支出を賄うには十分です。また、数十億ドルもの遅延した補助金の返金が四半期ごとのキャッシュフローを削減してしまっても、株主に多額の資本を還元することができます。

総負債は708億ドルであり、750億ドルの上限を大幅に下回っています。経営陣は、負債を650億ドルまで減少させることを目標としています。前四半期の1.43倍から、第2四半期には1.14倍に改善しました。財務状況は不安定ではなく、TTM基準での支払い比率が21％であるため、会社は大きなショックに対処する余裕があります。

評価差が意味するもの

ペトロブラスのADR価格は約21ドルで、市場価値は800億ドルです。これにより、P/E比率は3.1となります。一方、コノコ・フィリップスは17.7、オクシデンタル・ピートレギアムは9.3です。EV/EBITDA基準では、ペトロブラスは2.17で、コノコ・フィリップスは6.7、オクシデンタル・ピートレギアムは7.8です。配当利回りは5.5％で、この株価は今年中に約80％上昇しています。

この割引は間違いではありません。それは実際に存在する、繰り返される政治的リスクを反映しているのです。ブラジル政府は支配的な株式を持っています。大統領は燃料価格、取締役会の構成、資本の配分、配当政策などに対して直接影響を与えます。政府はPetrobrasに対して…2031年までに、ディーゼル自給率の目標を85％から100％に向上させる。つまり、数十億ドル以上の精製関連の投資が必要な措置であり、これは株式投資家が好まない、低収益の投資です。

しかし、この価値評価の差が示すのは、市場が最悪の事態が繰り返されると仮定しているということです。補助金が無限に増加し、配当が削減され、精製コストが上流部門の利益を損なう可能性があるということを市場は考慮しています。しかし実際には、被害はそれほど大きくありません。補助金プログラムには上限があります。2期目の第2四半期では、精製部門のEBITDAは前年同期の11億ドルから36億ドルに3倍に増加しました。そして、上流部門のキャッシュフローも十分に大きく、その影響を吸収できるほどです。

政治的な日程が重要だ。

ルラ大統領先週、10月の選挙の数週間前に、燃料税を減税し、ディーゼル燃料に補助金を与える措置が採られました。それが政治的な現実です。ブラジルの燃料価格は政治的な問題であり、ペトロブラスがその手段となっています。現在、同社が求めている1レアル/リットルの値上がりは、消費者を保護するための政府の措置がある場合にのみ可能です。なぜなら、政府は、有権者が選挙に行く前にインフレとして明らかになるような価格上昇を許可しないからです。

選挙が終わった後、状況は変わる可能性があります。新しい政権や、ルラの再選があれば、市場価格が再び優位になる余地が生まれるかもしれません。ディーゼル燃料の価格差も縮小するかもしれません。補助金の返済も加速するかもしれません。または、政治経済が安定していて、同じ循環が繰り返されるかもしれません。どうなるかはわかりません。

明らかなのは、ペトロブラスが年間400億ドル以上の運営収入を得ていること、世界で最も低いコストで石油を生産していること、利益の3倍の価格で取引されていること、そして負債負担が管理可能であるという点です。政治的コストは確かに存在しますが、それが利益を悪化させる要因ではありません。単に、上流部門の業務が重荷となってしまう季節的な障害に過ぎません。

この株が安いのには理由があります。その理由というのは、政治的な干渉です。しかし、それでもなお、キャッシュフローは続いています。