ペトロブラスのディーゼル問題は、財政危機ではなく、政治的な問題だ。

ブラジルの国営石油企業が望んでいるのは製油所でディーゼル燃料の価格を1リットルあたり約1レアル上昇させるおよそ20セント程度ですが、政府が消費者を保護する措置を講じている間、会社は値下げを控えています。今年すでに80％以上上昇している株価において、このような状況は、市場が高く評価している会社が自分たちが作る燃料の価格を設定できないということになります。これをマージン圧縮の始まりと見なす誘惑がありますが、そうではありません。これは、その株価が安い理由を示すものであり、両者は同じものではありません。

ディーゼル圧力が実際にどこから来るのか

まず理解すべきことは、これがペトロブラスの管理不足やブラジルの政策によるものではないということです。それは、世界的な不足によるものです。洗練された製品そのものであり、その下にある粗製品ではない。ヨーロッパにおけるディーゼル精製の利益率夏中には1バレルあたり60ドルに達し、これは少なくとも2011年以来の最高水準です。— そして、世界的なディーゼル基準値も。8月中旬に1バレルあたり102.20ドルという記録的な価格が達成されました。. 全球の精製能力のうち、日々約1000万バレルが停止している。中東やロシアの工場への攻撃から、ロシアは7月にディーゼル輸出を禁止したディーズルは供給が少ないため、その価格は原油の価格を大幅に上回っています。ブラジルの販売価格です。まるで、原油の価格が1バレルあたり140ドルだったかのように振る舞っていました。一方、先物市場では価格が72ドル近くにあったようです。.

ブラジルは大きな打撃を受けている。消費するディーゼルの5分の1から4分の1を輸入している。ペトロブラスは2月から国際価格より低い価格でディーゼルやガソリンを販売してきました。8月にはその差が大きくなってしまいました。輸入ディーゼルよりも約88％安く、1リットルあたり約2.87レアルの差があった。そのギャップは、こうして埋められている。連邦補助金――ディーゼル燃料に対して1リットルあたり約1.12レアルそして、税金の措置によっても、有権者を戦争による価格上昇から守るためのものです。

実際の利益に対する制限されたコスト

ここが、キャッシュフローの観点から見た問題点です。ペトロブラスは垂直統合型の生産会社です。精製工程は、世界の原油価格で取引される上流部門の産物であるバレル油が関与するチェーンの中の一環に過ぎません。その上流部門はお金を作り出しているのです。第2四半期には、彼らは…と報告しました。純収入が524億レアス、つまり約104億ドルで、97%の増加となりました。1年前から、過去12か月間の自由現金流量は約200億ドルでした。

その点について、ディーゼルダムを考慮してみてください。連邦の補助金制度は…約100億レアス、つまり20億ドル程度たとえ上限であっても、全てのディーゼル補助金は、年間の自由キャッシュフローの10分の1程度に過ぎない。そして、実際に何が働いているかを見てみよう。ディーゼル価格が高くなれば、Petrobrasが売るすべてのプレサルトバレルの価格も上昇する。燃料を輸入価格と同じ水準に保つ政府は、企業に損失を与えることはなく、むしろ利益を得ているのだ。それは実際のコストであり、注意すべき点だが、キャッシュフローが崩壊するという話ではない。

なぜ安いのか、そしてこのエピソードが何を明らかにするのか

では、ディーゼル問題が制限されているのであれば、なぜPetrobrasの市場価格はEV/EBITDAで約2.2倍であり、Suncorは5.8倍、Ecopetrolは5.6倍、YPFは4.2倍になるのでしょうか？また、なぜそれぞれの会社の価格が帳簿価値の約0.85倍、過去3年間の利益の約3倍になっているのでしょうか？

答えは政治です。そして、このディーゼル問題も、その政治的な現象を実際に示す例です。ブラジルの政府は、ペトロブラス社の支配株主であり、同社の配当金の主な受取人でもあります。今年は421億レアスを配当しており、ブラジル証券市場において最大の単一配当となりました。そして、その同じ手が、有権者を満足させるために燃料価格を抑えているのだ。Petrobrasの実際の株式がパックに流れ込むことができないのは、国家が会社の収益を妨げているからであり、実際には国家がチェックを利用して会社の利益を得ているのだ。このような状況下では、ディーゼル価格の差額ではなく、割引が行われているのだ。株式を持つ投資家たちは、政治的な干渉を受け入れることを当然としている。なぜなら、彼らが持っている企業の価格はEBITDAの2.2倍であるのに対し、他の企業の価格は5〜6倍になるからだ。

つまり、その判断は実際の問題に焦点を当てているのです。安さというのは、生存と利益の安全が確保された後のことであり、ここではそうなっています。純債務額は約150億ドルで、過去10年間の運営キャッシュフローは400億ドル以上です。また、負債対資本比率は約0.28です。この割引は、バランスシート上の問題ではなく、ガバナンス上の問題です。そして、株価もそれに応じて評価されているのです。

要するに、このディーゼルの価格上昇だけでは、投資家や観察者がどう思うかを変えることはないということです。1リットルあたり1レアルの上昇は、下流側の影響に過ぎず、上流側で燃料として使われる原油価格には逆の効果があります。実際に重要なのは、その価格上昇がどのようなメカニズムによって起こるかという点です。真に投資案件を危険にさらすのは、その価格上昇自体ではなく、その影響が配当や成長ための投資にまで及ぶかどうかです。それこそが注意すべき点です。ディーゼルのニュースは、なぜそうなのかを思い出させてくれます。