ペルセプト・テラピューテックス：その全体のプログラムに対して、市場からは約5,000万ドルが支払われている。

9月11日のThe Perspective Therapeutics（NYSE American: CATX）からのニュースは、実際の内容よりも大きく表現されています。同社は、自社の主要プログラムから得られた最新のデータについて発表しました。[212Pb]VMT-α-NETは、11月のヨーロッパのがん学会でポスターとして掲載されることになった。それはスケジュールに関する通知に過ぎず、実際の結果ではありません。新しい数値は出ていません。しかし、株価が2.81ドル近くで、52週間の安値に近い状態であり、2億7100万ドルの現金を保有している以上、11月のデータは重要な意味を持つかもしれません。両方の立場から見れば、その意味は異なります。買い手は、ほとんど価格がないにもかかわらず、資金が充実したプログラムを得られると考えます。一方、売り手は、株価が株主からさらに資金を求められるたびに低下していく企業だと考えます。この価格では、1つの解釈だけが正しいということになります。

共有される事実を、まず隔離しておく。

9月14日現在、CATXの株価は約2.81ドルです。3月末時点で、発行済み普通株式数が1億1400万株程度であるため、市場価値は約3億2000万ドルになります。同社は3月終了時点で、現金及び投資資産が約2億7100万ドルあったと報告しています。その臨床的成果は2027年末に実現される予定です。企業価値、つまり市場価値から現金を引いた値は、約5000万ドルに達しています。これが問題の核心です。つまり、まだ承認された製品もなく、商業収入もない状態で、市場がどのくらいの価格で受け入れるかということです。

両側の臨床記録が記されている。VMT-α-NETは、ホルモン産生細胞に発生する成長が遅いがんである進行性神経内分泌腫瘍（NET）を治療するものです。この治療法では、放射性同位体である鉛-212が使用され、短距離のアルファ粒子を腫瘍細胞に向けて放出します。最新の中期評価結果では、25人の患者のうち18人（72%）が生存しており、病状の悪化はなかった。また、用量2群の患者23人では、43％の客観的反応率が得られました（23人中10人）。その反応は経過とともに悪化することもなく、用量に制限される毒性や治療に関連する中断もありませんでした。これらは、小規模なコホートにおける初期段階のデータです。同社は、これらのデータを基にして、登録を可能にする研究へと進めるとしています。

第一回――これは真実なのか、それともまだ初期段階に過ぎないのか？

ブルーの最良の効果は、反応パターンと安全性です。現在、神経内分泌腫瘍はLutatheraという治療法で治療されています。この方法は有効ですが、反応が深いことはほとんどありません。Perspectiveのアルファ粒子療法は、以前に放射性薬物治療を受けていない患者においても有意な腫瘍の縮小をもたらします。数ヶ月にわたる反応の改善は、一時的な効果ではなく、持続的な病状のコントロールを示しています。このような強力なデータがあるため、この分野は腫瘍学の中でも最も活気ある分野の一つです。第一回はブルーが勝ちです。

そのバイヤーの正直な見解は、サンプルサイズと欠けているコホートのことです。72％と43％という数値は、主に1つの投与レベルであるコホート2から得られています。コホート3とコホート4に関する有効性データは、登録手続きを安全に進めるために重要ですが、まだ公開されていません。また、会社自身も同様です。2026年後半に、最初のCohort 3の有効性の結果が得られると期待されています。会社が好む用量での23人の患者の反応率は、実際には制御された結果ではありません。ここで重要なのは、何も確認できるものがないということです。スコアが決定を下すわけではなく、証拠の充実度が重要です。

第二ラウンド――株主たちは、価値が低下することなく、この道のりを乗り越えることができるだろうか？

ここで、クマは最も強力なパンチを放ちます。それはかなり強力なパンチです。2025年末から2026年3月末の間に…株数は7,430万から11,400万に増加した。その原因は、2026年2月に行われた公開募集でした。この募集により、3,960万株の新株式と、660万株のウォレットを発行することで、約1億6400万ドルの資金が集まりました。この一度の資金調達によって、株式総数は数週間で約50％増加しました。これは初めての資金調達ではありません。同社は近年、何度も資金調達を行ってきているのです。バックスが警告する希少性とは逆に、ブルーが喜ぶ現金の余裕も、実際には希少性の低下から得られたものです。

ブルーの答えは妥当だが偏ったものです。10億ドル未満の市場価値を持つ企業では、初期段階の臨床バイオテクノロジー企業はほとんど常に資金を調達します。2億7,100万ドルという金額は、将来の成長を裏付けるデータを得るための時間を提供します。反論としては、2億7,100万ドルに対して、四半期ごとの損失が約2,600万ドルであるため、これは時間を稼ぐためのものであり、ゴール地点ではありません。また、腫瘍学分野での登録手続きには、残っている資金以上の費用がかかることが多いです。2027年後半以降に必要となるすべてのマイルストーンは、得られたデータに基づいて決定される価格で、新しい株式を購入することで資金が補われるでしょう。ベアーの主張は事実に基づいています。価値は何度も創出され、その後新しい株式によって再評価されるのです。

第3ラウンド――実際に2.81が何を要求しているのか？

今、これら2つのプログラムは、同じ数値で評価されなければならない。3億2千万ドルの市場価値を2億7千1百万ドルの現金と比較すると、市場はペルセプトが所有する各プログラムに約5千万ドルの価値を付けていることになる。つまり、NETフランチャイズ、初期段階のメラノーマ治療プログラム、そして固形腫瘍の治療プログラムである。その価格では、市場は治療法を求めていない。実際、市場はほとんど何も求めていないのだ。つまり、市場は、そのプログラムをわずかな金額にまで下げてしまっているのだ。それが、バリュエーションにおける「ブルーの利点」であり、「ベアーの注意点」なのである。

逆工程化された形で、2.81ドルという価格は、どのプログラムも登録資格がある可能性が低いことを示しています。さらに、今後起こり得る希薄化による割引も大きいです。投資家にとっては、これは上昇する可能性が評価されていないということです。コホート2の反応が深まるという健全な11月の結果や、信頼できるコホート3の結果が出れば、株価は既存の投資家の期待をはるかに超える可能性があります。一方、投資家にとっては、低い評価額は単なる安値ではありません。それは、資本を必要とする臨床資産の通常の価格であり、過去のすべての要因が再調整に終わっているからです。この倍数が低いのは、市場が繰り返し、希薄化が伴うことを教えられているからです。

判決です。

科学に関する評価は「ブル」に与えられ、資金調達に関する評価は「ベア」に与えられる。2.81ドルという価格では、これは投機的な取引に近く、実際の投資や価値の罠とは言えない。市場は約5000万ドルでほぼ全ての資金を提供している。これはオプションに対しては十分な価格であり、リスクについても適切なものだ。証拠の負担は現在の価格ではなく、11月のデータにある。この評価で、あなたが支払っているのは事業が成功するためではなく、11月にその事業が再び注目されるべきかどうかを知るための費用だ。これは明確な条件を持つ投機的なポジションであり、カーティレーターを監視せずに所有できる投資ではない。

2026年末までに、2つの要因によって結果が変わる可能性がある。上向きの場合：ENAのパーティコールやそれに伴う情報が、Cohort 2の反応が深まっていること、そしてCohort 3の有効性が最良のコホートと同等であることを証明する必要がある。理想的には、会社が登録を可能にする研究デザインについても発表すべきだ。下向きの場合：データが停滞したり、資金調達が不足している場合、または他の不十分なメラノーマのデータが出た場合、その結果により状況が悪化する。注目すべき数値は、日々の価格ではなく、株数がどのように増加し続けるかということだ。11月のパーティコールやそれに伴うプレスリリースを注意深く見ていこう。