永久先物は実在する。ただ、それほど大きくはないのだ。

アメリカの地に新しい金融商品が登場し、ウォールストリートで最も収益性の高い3つの企業が突然「存亡の危機」に瀕した。

永久先物――永続性を持ち、24時間取引可能で、内部でレバレッジ機能が備わっている暗号通貨ベースのデリバティブです。この制度は2026年5月に米国の規制当局によって承認されました。CFTCが、予測市場プラットフォームであるKalshiに、最初の規制されたビットコイン永久契約を上場させることを許可した。数週間のうちに、Cboe Global Markets、CMEグループ、Intercontinental Exchangeの株価は急落しました。Cboeだけでも大きく下落しました。5月中旬から6月末までの約30％CNBCはそれをこう呼んだ。ウォール・ストリートの「存在論的危機」WSJは、これらの機器が取引市場を「揺るがしている」と報じていました。

市場の見方は正しいです。永久先物取引は新しいものであり、急速に成長しています。また、小売業者がレバレッジを利用する方法において、正当な進化を遂げていると言えます。

市場は、取引室を所有する企業に与える影響の実際の大きさについて誤った判断をしている。パニック状態の中で、小売業者が持つニッチな商品が、実際には機関投資家にとっての脅威であると誤解された。小売業者の興奮を、構造的な危険と混同されてしまったのだ。そして、全体の説明を理解するための唯一の数値を無視してしまった。

その数字は次の通りです。2026年第2四半期の通常の日において、Cboeのデリバティブ事業の核心となるS&P 500オプションが取引されていました。約2万～3万兆ドル程度ゼロデイ満了のSPXオプションだけで、平均して記録は2.3兆ドルです。すべての集中型および分散型プラットフォームにおいて、総永久先物の名義手数料は、日平均で約1500億ドルであり、過去のピーク時の2000億ドル近くから減少している。.

アメリカの取引業界に与える存在意義上の脅威は、毎日20倍もの実質価値を生み出す製品群から収益を得ている。

ロールオーバーの恐れ、そしてそれが本当のビジネスを逃す理由

従来のベアケースの考え方は、理にかなっているように思えます。従来の先物取引では、トレーダーが保有している契約が満期になると、近い期限の契約を売却し、より長い期限の契約を買い取ります。そして、取引所はその際に手数料を徴収します。しかし、ペルティウアル・ファーツでは、契約は決して満期になりません。つまり、ロールの操作もなく、手数料も発生しません。

それは正しいです。また、これらの企業の経済的影響を考えると、それはごくわずかな部分に過ぎません。

Cboeの先物部門は、多くの収益をもたらしました。2026年第2四半期には3060万ドルで、前年比2％の増加となりました。Cboeのオプションセグメントは、多くの収益をもたらしました。4.739亿ドル、30％増先物取引は、オプション収入の7％未満に過ぎません。たとえ永久先物が将来、先物市場の重要な割合を占めるようになったとしても、それは全体のわずかな部分に過ぎません。そのため、経済への影響は数値によって制限されるものであり、論理的な理由によるものではありません。

世界最大の先物取引所であるCMEグループは、全く異なる経済構造で運営されています。報告された運営利益率は65％であり、EBITDA利益率は約72％、自由キャッシュフロー利益率は62％です。同社は投資資本に対して10％以上のリターンを生み出し、株主資本に対しては16％近いリターンを得ています。これは、収入のほぼすべてを利益に変えるような企業です。問題は、競合企業が少しでも先物取引量を奪うかどうかではありません。重要なのは、現在の規制や経済環境の中で、どれだけの規模でその利益構造を再現できるかということです。

ICEは、ニューヨーク証券取引所や商品先物市場、ブルームバーグ・バークレー指数事業を所有している企業です。その運営利益率は51％であり、EBITDA利益率は66％です。直近の期間において、収入は前年比で約4％減少しましたが、自由現金流は14％増加しました。また、同社は12年連続で配当を支払っており、株式を買い戻すことも行っています。ICEは、衰退する事業を守ることではなく、この脅威に対処しました。50対50の合弁事業を通じて、2億ドルを暗号通貨取引所OKXに投資する。もし、植物が成長するなら、ICEはその破壊者の一部を所有することになる。

誰も価格に反映していない製品の違い

永久先物は線形の金融商品です。基準通貨が1％変動すると、レバリフを考慮して、あなたのポジションも比例して変動します。一方、オプションは凸関数的です。1％の変動で、行使価格、ボラティリティ、時間的減衰に応じて、5％、20％、または400％のリターンが得られることがあります。

2026年4月21日、S&P 500が0.94％下落した際に10倍レバレッジの短期永久預金が9.4％上昇した「アット・ザ・モーテンSPXのゼロデイプットは404％上昇しました。アウト・オフ・ザ・モーテンのプットは617％上昇しました。パーレルは40倍も劣っていました。」

これは重要です。なぜなら、実際のお金がどこにあるかを説明してくれるからです。小売業の投機家たちは、手間が少なく、24時間いつでもアクセスできるという理由で、個人投資家のところに集まります。しかし、取引所が得る収益の大部分——インデックスオプションやヘッジ戦略、機関投資家のリスク保護など——は、オプション自体が提供する非対称的な利益構造に依存しています。個人投資家には、それを再現することはできません。決してできないのです。Cboe自身のデリバティブ部門も明確に述べています：個人投資家はオプションの代わりにはなり得ません。なぜなら、オプションは負の影響を制限し、高い利益をもたらすからです。個人投資家には、そのようなものはありません。

CMEやICEが行っている機関投資家向けヘッジ取引も、同じ原則に基づいています。企業は、定められた決済日や清算所の保証、規制体制があるCME契約を用いて商品リスクをヘッジします。10月の引渡期間における石油価格を固定したいトレーダーは、資金調達率によって無限に変動する永久契約ではなく、一定の価格で取引したいのです。

恐怖を和らげる収益の規模

ハイパリキュール：主流の分散型永久先物プラットフォームです。昨年は総プロトコル収入が3億5700万ドルに達しましたが、前四半期では2億ドルに低下しました。Cboeが生成した1四半期で7億ドル以上、そして全年のオーガニック成長率の目標を10〜20％台に引き上げた。.

カルシのビットコイン永久契約が生成されました。発売後数週間で85億ドルの取引量を記録した。それは新製品としては素晴らしいことです。CMEやCboeの経済状況とは無関係です。S&P 500オプションが毎日取引される2兆～3兆ドルと比べれば、それは大したことありません。

これが、市場が無視した分母です。市場は、100億ドルの収益源に与える脅威を考慮して価格を決めていますが、実際に影響を与える商品は、伝統的な先物取引に比べてごくわずかな割合に過ぎません。また、最も脅威となる商品は、暗号資産の小売投機であり、それは既に海外で取引されており、アメリカの取引所には価格設定の権限がありません。

3つの異なる企業、3つの異なるリスク

この売り出しにより、3つの取引所はすべて一つの脅威として扱われました。しかし実際にはそうではありません。

Cboeは、そのブランドがインデックス関連のオプション取引と最も関連しているため、大きな打撃を受けました。また、一般消費者が考えるところでは、永久先物取引は、Cboeのゼロデイオプションが提供する日常的な方向性ベッティングと最も直接的に関連しています。Cboeの株価は最も大幅に下がりました。しかし、売りが起こった後で報告されたCboeの第2四半期の業績を見ると、収益が記録的に増加し、オプションの量は26％増加し、平均日量も増加し、契約あたりの収益も6％増加した。経営陣が指導を出しました。その恐怖の影響で事業は成長しました。

CMEグループCFTCの永続契約承認に関する決定に抗議し、永続契約は先物ではなくスワップとして分類されるべきだと主張した。— Kalshiのようなプラットフォームに対して、より厳しい資本要件を課すような分類です。CMEにはどちらの場合も利益があります。裁判所が、その取引がスワップであると認めるなら、競争相手の規制要件は高くなります。しかし、裁判所がそうではないと判断するなら…CMEは、独自のS&P 500およびNasdaq 100先物契約で自社の商品を販売できる。この訴訟自体が、CMEがその被害者たちを単なる「負傷した人々」として見ていないことを示しています。CMEは彼らを、自社が所有できる製品カテゴリーと見なしているのです。

ICEは、最も興味深い立場にあります。その商品先物業務は、制度上の基盤がしっかりしており、取引者の変動にも影響されない。また、OKXの合弁事業により、暗号通貨市場への直接的なアクセスが可能になります。ICEは、暗号通貨市場との戦いに勝つ必要はありません。むしろ、両方に参加しているのです。

何がこの論文の主張を間違うことにするのか

被害者が脅威ではなく、単なる迷惑な存在に過ぎないという主張は、2つの条件が満たされている必要があります。第一に、従来の資産である株式、商品、債券における被害者の数は、既存のオプションや先物市場の全体のわずかな部分にとどまる必要があります。カルシは金、銀、白金に関する永久契約の申請をしました。コインベースは最大20倍のレバレッジを利用して契約を結ぶもし規制当局が、幅広い株価指数を対象としたペルプ型商品を承認し、機関投資家が実際に従来の金融商品から移行するならば、規模的な問題は弱まる。

第二に、既存の取引所は、各プラットフォームによる相互の損失を上回るような収益成長を維持し続ける必要があります。Cboeの第2四半期の業績から判断すると、これが基準となる状況であり、希望ではないことがわかります。もしオプションの取引量が横ばいまたは減少する一方で、他のプラットフォームでの取引量が増加する場合、分母が逆転することになります。

観察可能なテストは単純です。株や商品に関する取引量が、毎日2〜3兆ドルのオプション市場の大部分を占めるようになるかどうかを見てみればよい。もし5％以下に留まるなら——構造的な違いを考えると、そうなる可能性が高い——その時は、売りが本当にそれだけで、次の業績報告で問題が解決されるという幻想に過ぎないのだ。

人々が永続的な将来のリスクに気づいているのは正しい。しかし、小売業界のレバレッジへの熱狂を、制度上の変化と同じように扱うのは間違っている。下落を乗り越えた取引所は、実際にはその脅威が存在しなかったからこそ生き残ったのではない。彼らが生き残れたのは、その脅威は確かに存在したものの、それほど大きくなかったからであり、彼らの事業も十分に大きかったからだ。