ペンシルの100万ドルのOnchain学生ローンサイクルにおいて、シニア/ジュニアの収益スプレッドがRWAトラッチングに反映される

2025年7月に100万ドルの学生ローン資金がEDUチェーンブロックチェーン上で利用されました。12ヶ月後、その資金は全額返済され、その際の収益も得られました。このプロトコルを実行するPencil Financeは、Animoca BrandsやOpen Campus、NewCampusから資金を受け取り、フィリピンとインドネシアの学生を支援する教育ローン業者に送金しました。そして、その収益は固定型と変動型の2つに分けられました。[全額返済されましたその分断が、アロケーターの問題を生む原因です。なぜなら、「OnChainで活動する新興市場の学生のクレジットが適切かどうか」という問いが、実際には全く異なる証拠に基づく2つの別々の問いになってしまうからです。

二つの層、二つの異なる約束

この構造は、伝統的な資産担保型証券をそのまま利用したものです。各部分が何であるかを明確に説明する必要があります。シニアトランクは100万ドルのうち750,000ドルを取得し、年間15％の固定収益が保証されました。ジュニアトランクは残りの250,000ドルを取得し、損失を先に受け入れることと引き換えに変動収益が保証されました。[100万ドルのうち、750,000ドルを取得した。もし借り手が破産した場合、上級債権者が1ドルも受け取る前に、下位の債権者が損失を負担することになります。下位の債権者は、最後に支払われる資本的な部分です。一方、上級債権者は、先に支払われる負債的な部分です。このような区分けこそが、債権の分割という仕組みの核心です。一方の債権者がほとんどのリスクを負うことで、他方の債権者は安定しているように見えるのです。

実際に価格がついた脚

では、実現され、明らかにされたその数値を保持しましょう。それは、上級レッグの固定率である15%です。[固定15%12ヶ月の期間で、そのプールが全額返済されたため、15％という数値は、プレゼンテーションの内容として示される約束事ではなく、実際に得られた結果です。これを比較する際の自然な基準となるのは、現在、安定したステーラーコインが実際にどのような利益を生み出しているかということです。今年、信頼できる貸付サイトにおいて、USDC、USDT、DAIのマネーマーケットでのリターンは、およそ3.5％から9％の範囲です。[3.5％から9％の範囲差額を分け合うことで、上級レッグの価格はその基準値から約10パーセントポイント上昇しました。これは、上級部分に与えられる実際に確認可能な信用スプレッドです。これが、シーズンの価格の最初の要素となります。

ジュニアの「5-10％」という数値は、2つのテストで不合格になった。

「ジュニアレッグ」が本当に面白くなる部分です。なぜなら、ある人物がこれらの取引において5％から10％の利益を得ると主張し、それを基準にして取引を行うからです。その数値を、その構造の論理的な基準と照らし合わせてみると、重要な2つの点で問題があることがわかります。

まず、若手は最初に損失を被る層です。構造上、それが支払われなければなりません。もっと年上よりも劣っているわけではなく、プロトコル自体が、初回の損失リスクを負う代わりに「より高いリターン」を提供すると言っている。[より高いリターン5％から10％の価格のジュニア版が存在する。下に15％の高級ポートフォリオが保護されているというのは、すべてのリスクを吸収する資本は、その保護される資本よりも少ない利益しか得られないということです。これは逆の構造であり、リスク調整された構造ではありません。

第二に、5％から10％という割合では、スタビリコインのマネーマーケットの基準値を超えることはほとんどありません。つまり、フィリピンやインドネシアの学生に対しては、USDCをマネーマーケットプロトコルに預けるだけで得られる収益と同じ程度のリスクを負うことになります。これは、限界リスクに対する報酬が得られないという状況です。

そして、正直なところを言えば、若手の人がどれだけ給与を受け取ったかを確認することはできません。誰も、APYが明らかにされていることに気づいていませんでした。デフォルト率についても、何も明らかにされていませんでした。[どのジュニアもAPYが公表されていることに気づきませんでした。このサイクルによって、ジュニアバッファが破られることはないことが確認できました。つまり、プールの資金が元に戻るので、最初の損失を吸収する必要はありません。しかし、一度だけ順調なサイクルが成立したとしても、そのバッファがどのように持ち主に補償を行うかはわかりません。次の、より厳しいサイクルについても、ほとんど何もわかりません。

したがって、Senior/Juniorの価格差を表す広告価格は半分の値段に過ぎません。Seniorの部分は、実際に15％の価値があるものです。Juniorのプレミアム、つまりSenior/Junior間の価格差は、単に不明です。Native Pencilトークンも存在せず、Junior部分の価格を決定するための二次市場の価格もありません。[二次市場での価格設定はないしたがって、この構造全体で観察可能な価格データポイントは、15％の高級印刷品である。

スケールが示すものと、示さないもの

これは単発の出来事ではありません。だからこそ、この比較が意味があるのです。100万ドルという金額は、Open CampusとAnimoca Brandsが行った1,000万ドルの流動性コミットメントから引き出されたものであり、その資金がローン制度の担保として使用されました。[1000万ドルの流動性義務つまり、上級レグの拡大範囲は、単一のバニティ・プールではなく、繰り返し実行される機械に付随しているのです。しかし、下級レグの場合は逆で、新しいバンドルが新しい、未検証の借り手を追加します。そして、各バンドルは、最初のサイクルで使用されなかったバッファーを再テストします。

証拠に基づいて、2つのレバレッジを重さで計量します。フィリピン人学生ローンを直接提供できない投資家にとって、このサイクルは上級側では明確な価格を示しています。つまり、完全な返済を通じて得られる、オンチェーン安定コインの金利よりも約10ポイント高い価格です。下級側は、将来のデフォルトの可能性に関する方向性の予測です。このサイクルでは、その保護が破れませんでしたが、収益も明らかになりませんでした。5％から10％の下級側の数値は、最初の損失を負う買い手が要求する2つの基準を満たしません。安定コインの基準をクリアし、15％の上級側の数値も同様です。デフォルトが起きないサイクルは、この構造の1つの側面を検証しました。安全な側の価格を定めましたが、リスクのある側の価格については何も示しませんでした。