エテナの17.5％を誰が支払うのか？USDeの資本配当の会計処理について

エテナは、投資家が望む情報をそのトークン保有者に直接伝え、重要な数字については隠した。9月2日に行われるガバナンス投票が終了する。ネット収入の95％が自動的なENA買い戻しに使われている。そして、ENAはすでに1ヶ月で約100％実行されるしかし、USDeが75億ドルに達するまで、買い戻し機能は作動しない。現在、USDeの価値は約40億ドルであり、過去の最高値である150億ドルには及ばない。つまり、この「強気な見通し」は、一つの問題に帰着する。それは、EthenaがUSDeの供給量を再び収益性のある水準に戻すことができるかどうかだ。彼らが選んだ答えは、収益源を大きくするため、株式永久先物市場を利用することである。その効果がどうなるかを判断するには、まず、その収益性の背後にある会計処理を理解する必要がある。

収量とは、製品ではなく、単なる代価に過ぎない。

USDeは、安定したコインではなく、預金を保管する銀行の資産ではありません。それは合成ドルです。あなたが預金をすることで、Ethenaが担保を受け取り、即時取引を行い、同額の永久的なスワップを売却します。つまり、即時取引では買い、永久的なスワップでは売りで、純粋な価格リスクはゼロです。市場がレバレッジされた状態にあるとき、永久的なスワップの価格は即時取引よりも高くなり、売り側はレバレッジされた買い方から資金を受け取ります。その支払いがUSDeが支払う収益です。これは生産されるものではなく、単に移転されるだけです。分配される各ベースポイントは、レバレッジを利用する人から徴収される料金であり、その特権に対して支払われるものです。

2024年には、そのコストが高くなった。暗号資産投資家たちは熱心で、資金も多かった。sUSDeは、ピーク時には年率35％の金額を支払いました。平均化今年は約19％です。2026年の春までに30日間の収益率は約4％に低下しました。ほとんどマネーマーケットファンドと変わらないもので、この商品の本質的な特徴――つまり、実際の利回りがあるという点――も消えてしまった。支払いを行う人が少なくなってしまったのだ。

暗号化エンジンを破壊したもの

この値下がりは、スキャンダルによるものではなく、構造的な理由によるものです。2024年時点でのビットコインの投資額は平均で11％程度でしたが、現在は1桁以下になっています。すべての投資家が同じ方向に動いています。ヘッジファンドが売買を行い、そのプレミアムを下げることで、市場自体も冷め込みました。金曜日時点でビットコインの価格は78,000ドル近くで推移しており、52週間の高値である125,000ドルよりも3分の1以上下回っています。全体の暗号通貨市場の規模は約2.6兆ドルです。USDeの供給量は2025年10月に150億ドルに達しましたが、10月には清算事件があり、4月にはrsETHのリスタイングトークンブリッジが攻撃されました。偽のメッセージを通じて116,500トークンが解放されました。 — 約20億ドルの米国債の償還が引き起こされました。数日間で。エテナの財務状況は次のようなものです：現金残高は62百万ドル程度で、担保価値は100％以上です。しかし、問題はそこにはありません。何十億ドルものUSDeを印刷したその機械が、自らに付与されるプレミアムを消費してしまったのです。そして、供給量もその収益に応じて減少していきました。

今日、その書籍が実際にどこにあるかを見てみましょう。USDeの支援の約13％は依然として暗号通貨ベースの取引です。残りはDeFiローン（約31％）、流動的な安定コイン（約32％）、実世界資産、そして機関投資家によるローンです。Ethenaはすでに静かに撤退しています。それは、Delta中立性を持つ安定コインとして機能し、Aaveや金融市場が支払う金額を得るものになっています。株式配当プランとは、高回転率のエンジンを再び起動させようとする試みです。

新しい池

エクイティ・パースプは、ウォールストリートに向けられた同じ種類の金融商品です。S&P 500と関連するパースプは、現在、ハイパリキュラティで24時間体制で取引されています。S&Pダウジョーンズは、2026年3月に、最初のブロックチェーン上のインデックスをライセンスした。米国以外の有資格投資家向けに高レバレッジで提供され、決済はUSDCで行われる。Binanceも同様のインデックスポートフォリオを運用している。これらのプロジェクトへの資金供給については最近数か月で、Hyperliquidでは約14%、Binanceでは17.5%の利益を得ている。暗号通貨の低い単位数に対して。エテナは今後数週間以内にこれらのポジションへの展開を始める予定であり、そう言っています。実世界資産の提供者が、12〜24ヶ月以内に、USDeの裏付けとなる暗号化デリバティブを上回る可能性がある。理論上、その表面は、2.5兆ドルの暗号資産の価値を超える120兆ドル以上の株式の価値にまで拡大する。

なぜ株式の手数料がそんなに高いのか？それは、市場がまだ若く、短期的な売り方の投資家が少ないからです。長期的な売り方の投資家も同じような人々ですが、彼らは他のどこでも簡単に購入できないものを得るために支払いをしているのです。つまり、高レバレッジで24時間365日、S&P 500に影響を与えることです。これは従来のブローカーでは提供されていないサービスです。また、彼らはアメリカ法で許可されている分野を購入しているのです。GENIUS法により、通常の支払いが可能なスタブルコインは、収益を支払うことが禁止される。一方、USDeの合成構造は禁止範囲外にあります。制度上の現金引換サービスはまだ実施されていません。17.5％のプレミアム料金は、多くの場合で維持されません。それは、早めに行動したことへの報酬であり、自然法則ではありません。

なぜ17.5％は太り続けないのか

これが制約条件であり、それが暗号通貨に関する書籍を破壊した原因でもある。Ethenaが収集する利回りというのは、長期投資を行う者が得る利益の根拠となるものです。なぜなら、短期投資の側面は不足しているからです。Ethenaの短期投資が大きくなるほど、その不足を補うことができ、USDe1ドルあたりのコストは低くなります。150億ドルのピークは、バグによって消えるわけではなく、このような理由で消えたのです。つまり、それは暗号通貨の問題ではなく、基盤取引の問題です。そして、株式市場における長期投資の側面がどれだけ支えられるかによって、株式版も同じ結果に至るでしょう。

第二に、利回りは循環的な性質を持っています。資金供給が正の方向になるのは、レバレッジ需要が高い時だけです。つまり、sUSDe金利が高く、預金が流入する時です。一方、市場が崩壊した時には、長期投資者がヘッジを行い、短期投資者が損をするため、利回りは負の値になります。sUSDeは、貯蓄口座の外観をしていても、実際にはリスクを取りたがる資産です。預金基盤は利回りが高い時にピークに達し、利回りが低下すると消えてしまいます。

第三に、暗号化通貨には存在しなかった新たなリスクがある。暗号化通貨を基盤とした取引は、24時間営業の市場でヘッジされる。一方、株式市場は閉鎖されている。週末に急変動が起きると、ヘッジがない状態では、パーパー・トゥ・インデックスの価格が大きく変動する可能性があり、デルタ中立的な計算方法も実際にはデルタ非中立的なものになってしまう。さらに、取引所自体が対冲者となり、高いレバレッジを使って薄い保険料を利用する場合、Ethenaのショートポジションの安定性は、その背後にある清算能力に依存するだけである。しかし、これらの要因があっても、この転換は不可能ではない。つまり、「貯蓄口座」というラベルは、市場が閉じる日から適用されなくなるのだ。

それが2つのトークンにとってどう意味するか

sUSDe saverにとって、正直なところ、現在の約4％という数字は、実際にはあまり魅力的ではない、単なる運用収益に過ぎない。Equity pivotは、収益を再び向上させようとする試みであり、資金が維持される限り、sUSDeの価格を大幅に上昇させる可能性がある。しかし、報酬は、レバレッジをかけた株式投機家が支払うべき額から手数料を差し引いたものになる。新しい計画では、純収入の95％がYield Poolから得られ、まずENAの保有者に渡される。つまり、買い戻しは、実質的にはその資金を提供する人々に対する税金に他ならない。

ENAにとって、買い戻しは実現可能ですが、規模は小さいです。75億ドルの上限値は、現在の供給量より約85％高いです。実際に行われる買い戻し額も、年間約2250万ドル程度になるでしょう。市場価値は約16億ドルです。約1.4％程度です。そして、USDeの成長に伴って、この数値は上昇します。さらに重要なのは、このサイクルが完結している点です。買い戻しには、Ethenaが復活させようとしている同じ収益源から資金が提供されます。つまり、供給を増やすためには、sUSDeに支払う必要がある同じ収益を維持し続ける必要があります。ENAは一連のプロセスの最後のリンクです。株式のレバレッジ需要、次にUSDeの収益、そして供給の増加、そして75億ドルのトリガー、最後に買い戻しです。各リンクは別々のリスクです。このトークンは、計画が発表された後、1ヶ月で約100％上昇しました。したがって、市場はこれらのリンクに対して多くの期待を寄せています。

これらのことは、その行動が間違っているというわけではありません。エテナは、投資ファンドとしての役割に屈するのではなく、適応しているのです。また、株式のポンドも実際にはより大きくなっています。しかし、150億ドルのピーク時の教訓は、すべての取引における共通の教訓です。利回りは、他の人がレバレッジの代価を支払い続ける限り存在します。そして、両方の側が取引を望むとき、そのコストはゼロに近くなります。株式の拡大は、規模と時間を得るものです。それは、参入条件を変えるものではありません。USDeの利回りは、他の人が支払う金額の合計であり、彼らが支払いを続ける限り、その範囲内でしか拡大しません。