グロクがそれを満たせない時、コロッサスの費用は誰が負担するのか？

世界最大の民間スーパーコンピュータは、借金を利用して建設されたものです。その建設者自身では、そのコンピュータを完成させることができませんでした。だから、融資を行った人々が、その債権を慎重に扱っているのも無理はありません。

xAIはメンフィスにコロッソスという存在を生み出した。22万個のGPU、300メガワット以上の出力を持つ装置が、122日で製造されました。そして、その規模を2倍にし、ミシシッピ州サウスアベンに第二の施設を建設しました。最初の段階では、91日以内に1ギガワット近くの電力を供給することを目指していました。重要なのは、その規模ではありません。重要なのは、Anthropicがその施設を借りる前に、その運営者がその利用率を「非常に低い」と評価したことです——約11％程度でした。xAIは、巨大な計算能力を持っていて、自社のGrokモデルではその能力を十分に活用することはできませんでした。そこで、他の人を雇う必要がありました。

他の人がいることが、この債務構造を維持するための重要な要素です。これこそが、AIによる収益が支出に追いつけない場合に何が起こるかという疑問に対する真の答えです。

借金を返済できない状態

まずは現金に関する計算から始めます。なぜなら、それは厳しいものであり、監査も行われるからです。SpaceXのS-1ファイルが公開されたのは、潜在的なIPOに向けたものです。そこでxAIセグメントが明らかにされました。2025年度においては、xAIが売上を記録しました。32億ドルの収益に対して、64億ドルの運営損失がありました。つまり、運営利益率はマイナス200％となり、前年同期のマイナス60％から4倍に上昇しました。状況は悪化し続けました。2026年第1四半期には、xAIが収益を得ることができました。8.18億ドルで、24.7億ドルの損失が発生した。得た1ドルに対して、約4ドルを費やしている。

それは、自社の業務で自己負債を返済することができない事業です。そのため、建設に必要な資金は他の場所から調達される必要がありました。そして、その資金は信用市場から得られたのです。

ここが、配管の面白いところです。2025年での株式価値の上昇については…100億ドルそれだけでは不十分だった。金融業者を通じて、xAIは…コロッサス2の債務は120億ドルです。そして、貸し手たちは、彼らがその契約をどのように解釈しているかを明確に示す形で拒否した。一部の人々は、債務を返済することを要求した。3年以内そして、借入金の総額に上限を設けるよう要求されました。モルガン・スタンレーが以前に提供したより小さなパッケージ商品もありましたが、それは「最善の努力」に基づくものであり、つまり銀行は自らの資本を投入しないということです。固定金利で提供されていました。12％、またはSOFRより700基本ポイント上の値傷跡の組織は1年ほど前のもので、明らかだった。マスクが2022年に行ったTwitterの買収のために用意された130億ドルの負債は、2年以上も未売却のままだった。Xの運勢が変わる前のことです。

メカニズムが重要です。このお金の大部分は、通常の企業の財務状況に記載されていません。それは特別目的金融商品の中に存在しています。つまり、xAI自身が所有するものです。Valor Compute Infrastructure L.P.は、アポロを通じて約54億ドルの取引を成し遂げました。つまり、そのローンはハードウェアによって担保され、さらに重要なのは、それに付随する収益契約によっても担保されているのです。貸し手は、その程度に限って資金を提供するだけです。ハードウェアの価値の60～70％が、GPUの予想される使用寿命に合わせて2～4年間で得られる。その割合は8～12％である。これは、データセンターという「仮装」を与えられた資産担保型融資であり、1990年代の航空機融資と同じ構造です。

うまく機能させるテーブル

これにより、読み方が変わるという重要な点が浮かび上がります。xAIの収益が「追いつく」過程は、Grokが突然お金を生み出すことではありません。実際には、空いている倉庫が他の人に貸されるということです。

アントロピック社は、コロッサスの設備を賃貸する契約を結んだ。2029年5月まで、月間12.5億ドル。期間全体で400億ドル以上になる。Googleもそれに続いた。月間9億2000万ドル、32ヶ月間Reflection AIが報告した合意事項を加えると、おおよそ…となる。月に23億ドル過剰なコンピュータ資源は、実際にAI分野で有名なテナントから引き寄せられるようになりました。

今がその時です。この借金は、もはやグロクに対する賭けではありません。それは、アントロピックとGoogleが引き続き計算能力を必要とするかどうかに関する賭けです。つまり、AIの需要全体が持ちこたえるかどうかに関する賭けです。xAIの製品に対する賭けのように見えるこの借金は、実際には、この業界が月100億2500万ドルでチップを借り続ける意志があるかどうかに関する賭けなのです。

だからこそ、「」という業界の表現があるのです。すべてのGPUローンというのは、実際にはソフトウェアのローンに過ぎない。重要なのはそれです。貸し手はチップを取り戻すことができますが、GPUの価値というのは、次のオペレーターがそれを利用できるかどうかにかかっています。楽観的な例としては、2008年に生き残り、回復した長期的な資産がある航空機があります。一方、悲観的な例としては、ニューヨークのタクシーメダリオンがあります。これは担保となるものです。崩壊率 92%Uberが需要関数を変更したとき、AIチップは飛行機よりもマイナス側に位置している。急速に価値が下がり、商品化可能なソフトウェアスタックに依存しており、また、来季誰がそれを欲するかにも敏感である。

借主を追い出した後に残るものは何か

賃貸される施設は、融資者を守るためのものです。しかし、それだけではxAIの実際の事業が利益を生み出すことはできません。その差額こそが残存リスクです。インフラのキャッシュフローは現在、契約に基づいて行われていますが、Grokを運営する部分は依然としてマージンが-200％の状態であり、得られる収益に対して4ドルしか費用をかけない状態です。賃貸料によって負債が返済されていますが、核心的な製品自体は依然として損失を抱えており、状況は改善されていません。

小規模の投資家にとっては、慎重に考えるべきです。xAI自体は直接購入できません。それはSpaceXに統合され、両社を合わせた企業の価値は…1.25兆ドル—しかし、この複合施設は最終的に市場に出ることになるでしょう。そして、その建設に必要だった資金調達の慣行も、その分野全体に広がっていきます。それ以上です。2026年初頭時点で、GPUを利用した債務が200億ドルありました。そして、AIインフラへの投資の約3分の1は、現在、民間のクレジットや資産担保証券を通じて資金が提供されている。

注目すべきは、ニュースの見出しではなく、実際の資産の状態です。これが成り立つかどうかを決定するのは、次世代のNVIDIAチップが依然として価値を持ち続けるか、そしてAnthropicやGoogleのようなテナントとの契約が続けば、どれだけ多くのチップが利用されるかということです。貸し手が短い期間での返済を要求し、負債を制限し始めた時点で、信用市場はその資産が負担している金額を回収できないことを意味します。もしテナントが引き続き契約を結ぶなら、負債は有効となり、Colossusは適切なレバレッジの例となります。次のテナントの契約が割引価格で提示されたり、誰も契約しなかった場合、その全体のチップ群は、他の人が支払う価格に基づいて評価されます。それこそが本当に重要なことであり、毎月必ず清算されます。