中国がロボットのIPOの基準を引き上げたとき、誰が負担するのか：Galaxeaのダウン・ラウンドの計算

ガラクエアAI、中国の実体化ロボティクススタートア4月に行われた最新の民間資金調達で、その価値は約30億ドルだった。つまり、中国の証券規制機関が人型ロボットベンチャー企業が上場することをより難しくするようになった時期と一致しています。そのタイミングこそが重要なのです。なぜなら、30億ドルの私的評価額というのは、実際にはその会社が30億ドルの価値があるという証明ではなく、IPOが30億ドル近くの価格で成立するという期待に過ぎないからです。そして、売却のチャンスが終わると、その「価格」は単なる数字に戻り、まだ起こっていない何かへの要求に変わるのです。そして、誰がその損失を負うかという問題も、誰かがその要求を低く評価しなければ解決できないのです。

ここでの報告はごくわずかですので、何が事実で、何が単なる機械の産物なのかを注意深く判断しましょう。私たちが知っていることは、ガラクエアです。2月に、10億元の評価額で10億元相当のシリーズBラウンドを実施しました。、それから20億元のバイアルB+拡張プロジェクトにより、評価額は200億元を超えるようになった。— WSJが言及する約30億ドルです。1月に上場会社へ再編成されました。これは、香港での直接株式公開の前に必要とされる標準的な法的手続きです。そして今週です。WSJによると、規制上の不確実性がその上場計画に影響を与えているという。、その後中国証券監督管理委員会は、銀行に対して、人型ロボット企業には定期的な収入が必要であり、損失を減らす手段があるか、または「実際のイノベーション」の証拠が必要だという非公式な指導を行った。承認される前に――、不安定なデビューで全員を驚かせたそのユニットへの直接的な反応です。

そのユニットはUnitreeです。上海で初登場時には629％上昇したが、その後ピーク時から約48％下落した。数百十億元の紙面価値がなくなってしまった。つまり、規制当局は、ロボット関連企業の市場が急落したことを見て、次の企業が実際に有効な企業であることを証明する必要があると判断したのだ。Galaxeaという3年目の会社は、製品としてプロトタイプのロボットしかなく、収益もほとんどないという状態だ。まさに、そのような企業を禁止するために法規が設けられたのだ。

では、最後の重要な問題です。規制当局の基準が高くなっており、明日にはIPOが実施されない可能性が高いです。また、会社は依然として資金を消耗しています。これが「定期的な収入がない」という状況であり、「縮小する必要がある損失がある」という状況を意味します。もし上場が滞り、会社が運営を続けるための資金が必要になったら、ブリッジラウンドが行われます。しかし、退職が停止されている間に行われるブリッジラウンドは、機械的に見るとダウンラウンドとなります。今のところ、そのようなラウンドが実際に行われるかどうかは確認されていません。これは、価格が設定される際に起こり得る事象の仮想モデルに過ぎません。

ダウンラウンドの数学

これがモデルです。数字は例示目的で明らかにされているだけなので、声に出して説明します。

4月時点での状況です。完全希薄化された株数は1億株で、評価額は30億ドルです。したがって、1株あたりの価格は30ドルです。創業者や従業員（普通株）が4,000万株を保有しています。また、以前からの優先投資家たちは4,000万株を保有しており、その価格は1株あたり20ドルです（彼らは8億ドルを投資しました）。4月の資金調達で参加した投資家たちは2,000万株を保有しており、その価格は1株あたり30ドルです（彼らは6億ドルを投資しました）。

今、IPOの手続きが滞っており、経営状況は悪化し続けています。会社はさらに18ヶ月を乗り切るために3億ドルが必要です。ブリッジラウンドの価格は20億ドルで、これは30億ドルの時点と比べて3分の1減少しています。なぜなら、「公開することができる」ということが、30億ドルという価格の重要な要素だったからです。発行済み株式数が1億株の場合、1株あたり20ドルになります。ブリッジラウンドでは3億ドルを使って1500万株の新しい株式を購入するため、最終的に1億1500万株のうち13％、つまり1500万株が得られます。

投資ラウンド前では、普通株式は会社の40％を占めていました。投資ラウンド後、保護措置が適用される前は、115のうち40％、つまり35％になります。新たに得られた資金は、交渉で決められた低い価格によって保護されます。普通株保有者——創業者や従業員、普通株式を保有している人々——は、単に希薄化を受け入れるだけです。これがシナリオ1です。

しかし、実際の優先株には通常、希薄化防止の保護が付随している。つまり、損失は共有されるのではなく、特定の人に分配されるのだ。一般的な方法としては、価格が下がった場合、古い優先株の持ち株者は、補償として転換価格が少し下がる。例えば、4月時点で投資家が持っている30ドルの株を考えてみると、3億ドル規模の会社に対して3億ドル程度の資金が投入される場合、その公式により転換価格は30ドルから約28.70ドルまで下がる。つまり、わずかな追加株式が得られるだけで、希薄化は普通の株主に及ぶ。一方、完全なラケット方式では、古い優先株の価格が新しい資金調達価格である20ドルまで下がり、普通の株主にとっては大きな損失となる。

いずれにせよ、形は同じです。ブリッジ・ラウンドというのは、「私たちの資産の価値が低い」という曖昧な状況を、誰が損失を被るかという明確な分け方に変換する手段です。新しい資金は優先されます。古い資金は、それを持っていることで得られる保護や、自分の立場を守る機会によって補われます。一方、創業者や従業員といった普通の人々は、何の保護もなく、取引の場にも参加できないため、残りの部分を食べてしまいます。

ここで特に重要なのが、もう一つの要素です。ストレスを伴うブリッジラウンドでは、「支払いによる参加」という条件があります。つまり、古い投資家は、新しい資金に対して相応の割合を出すことで、抗希薄化保護を得ることができます。しかし、新しい資金を送金できない、または送金しない古い投資家は、その保護を失い、より大きな損害を受けることになります。4月のラウンドに参加した人々が誰だったかを覚えておくべきです。産業資本、長期ファンド、CICCのプライベートエクイティ、そして多くの政府支援のファンド州政府は、国内で優れた企業を放棄する傾向がありません。その理由は、最終的に上場が行われるように、低価格でも資金を提供し続けることです。つまり、この会社の「旧財閥」は、新しい資金を割引価格で提供する意欲が最も高いのです。これこそが、上場を促進するための方法なのです。

実際に損失が生じる場所

後退するということは、IPOが遅れるからといって、誰も何かを「失う」わけではありません。30億ドルの額は依然として記録に残ります。実際の損失が生じるのは、新たな価格が以前の価格よりも低く設定されるときです。これが「ダウンロール」の仕組みであり、市場が旧来の価格が間違っていたことを認める方法です。そうなると、3つのことが起こります。第一に、1株あたり30ドル前後の価格でガラクセアを保有していた投資家たちは、20ドル前後の価格に下げる必要があり、彼らの純資産価値が低下します。第二に、共同で株式を保有していた創業者や従業員は、株式の希薄化を経験します。オプションポットを持つスタートアップでは、この希薄化が大きくなります。第三に、新しい橋渡し資金の構造は、優先権を持ち、もし後に売却価格が自己の価格以下になった場合には、最優先で清算されるようになります。

小口投資家にとって、これは「Galaxeaの株を購入すべきかどうか」という問題ではありません。実際には、購入することはできないのです。そして、あなたが購入に誘われる理由も、まさにその点にあるのです。3億ドルの数字というのは、退場時に決まる価格であり、規制当局が動いた後、その価格はゼロになります。プライベートマーケットでの評価は、その価格を裏付ける流動性に依存しますが、ここでの流動性とは、今は障害となっているIPOのことです。

マシンが正常に動作していることを確認するには、

まだどの橋も公開されていないので、この主張を検証するためには、それを裏付けるものと、逆に反証になるものを明確にすることです。

具体的な内容としては、以下のようなものです。4月時点で30億ドル未満の資金を集めるための資金調達方法、新たな資金調達が「低価格」または「再価格設定」されているという記事、または4月時点と同じ価格で1株あたりの価格が低いということです。また、会社がCSRCが定める定期収益や赤字縮小の基準を満たしていないという明確な表明もあります。これが実際に資金調達が困難になっている理由です。さらに、上級投資家が追加資金を提供する際に、優先払い権、転換社債、反割引/支払条件といった仕組みが使われていることもあります。そして最終的には、ファンドのNAVが低下したり、1株あたりの持ち株価値が低くなったりすることが起こります。

偽造行為：IPOが実施され、価格が30億ドルを超えるようになる。その場合、値下げや補填措置は行われない。また、Galaxeaが定期的な収入を十分に確保して、新しい基準を自ら満たすことができる場合もある。そうなると、何の問題も生じない。あるいは、会社が十分な現金を持っていて、損失が減少しているため、新たな資金調達が必要なくなる場合もある。

ダウンラウンドこそが重要なポイントです。30億ドル以下の価格で取引される時期に注意してください。そうした時、既存の投資家たちはそのほとんどを手に入れるでしょう。それが、4月の価格が単なる数字ではなく、実際に支払わなければならない金額となる瞬間です。これは、ベンチャー金融において、実際に重要なのは聞かれる価格ではなく、何か悪いことが起こった時にのみ現れる価格だということを思い出させるものです。