PayPal：Takeout Premiumがなくなった。単独運営で十分か？

PayPal：Takeout Premiumがなくなった。単独で事業を運営するのは十分か？

PayPalの株価は61.25ドルで取引されており、60.50ドルの現金提供価格を上回っています。Stripe and Advent Internationalが7月中旬に提出した。これは、入札情報が初めて報じられた日と比べて意味のある変化です。当時は、そのニュースにより株価が約17％上昇し、出資価格も前日の終値より28％高かった。しかし、その後、株価がさらに上昇していくにつれて、そのプレミアムは消え去ってしまった。今では、市場は再調整された高い入札価格か、PayPalの新しい経営陣が独立した企業として企業価値を高められるという信頼度のどちらかを考慮している。最初の買い注文を行った投資家たちは、利益を得ている状態です。一方、現在この株を検討している投資家たちは、実際の事業がその価格に見合うかどうかを判断する必要があります。

これが現在の状況です。

取引の話

ストライプ・アドベントは、より多くの資産を保有するプライベートエクイティファームです。90十億ドルが管理下にあります。ペイパルの平等所有を提案し、1株あたり60.50ドルで取引が行われる。500億ドルの銀行融資が確保されている入札者は、ペイパルのピアツーピア決済プラットフォームであり、数千万のアカウントを持つVenmoや、主にオンライン決済処理業者であるStripeを消費者用ウォレット市場に拡大する手段として、ペイパルのマーチャントインフラを視野に入れています。

ペイパルの取締役会は、最初の提案を拒否した。不十分です。8月中旬まで、活発な交渉が続いているが、両側がより高い価格を交渉していると言われている。合意には至っておらず、取引の保証も、期限もない。WSJは8月14日の時点で、交渉がまだ続いていると報じていました。ウィリアム・ブレアの専門家を含む一部の分析家は、最初の入札を「低い見積もり」と呼び、その産業的な合理性に疑問を呈しました。これが、株価が上昇し続ける一因かもしれません。つまり、60.50ドルが底値ではなく、上限であるという感覚からです。しかし、底値は変動する可能性があり、取引も完全に破綻することもあります。

その企業が行っていること

M&Aの話の背後で、PayPalは実際に再建を進めている。HPの前CEOであり、その職を引き継いだエンリケ・ロレスもそうだ。3月、前任のアレックス・クリスが解雇された後同社は、ブランド付きチェックアウト、Venmo、そして統合された企業金融サービス部門という3つの事業部門に会社を再編しました。また、削減する計画もあります。労働力の約20％、つまり23,800人のうち約4,500〜4,800の仕事が失われる。管理目標今後2〜3年間で15億ドルのコスト削減が期待される。2026年には4億ドルの総運営コスト削減が期待されます。

7月末に発表された第2四半期の業績は、買収のニュースが出て以来初めての業績報告でした。売上高は…86.8億ドルで、コンセンサス推定値の84.7億ドルを上回る。調整後の1株あたり収益は1.38ドルで、予測では1.28ドルだった。支払い処理から得られるコアの手数料収入である取引マージンは、運営費を除いて1%増加し、39億ドルになった。重要なのは、経営陣が2026年度の調整後のEPS目標を5.38ドルに設定した点であり、これは以前の見通しよりも、また市場の平均予測である5.31ドルを上回っている。

5％から6％の収益成長はそれほど素晴らしいものではありません。しかし、安定した成長であり、コスト削減プログラムが利益の向上や予測の引き上げに現れています。ロレスは投資家に対して、彼が…と述べました。「進歩によって励まされる」そして、株主価値を最大化するための機会を評価することは続けるとしつつ、回復計画を最優先するという姿勢を示した。

自由現金流量は、最も重要な指標です。前12ヶ月間の自由現金流量は66億ドルで、前年比で24％増加しており、自由現金流量率は19.3％です。市場価値が524億ドルということから、自由現金流量収益率は約12.6％となります。これは、大型ファイナンシングテクノロジーやペイメント関連企業の中でも最も高い数値です。また、同社は21億ドルの純債務に対して83億ドルの現金を保有しているため、レバレッジは適切な範囲内であり、買い戻しや配当を行うための資金も十分にあります。

評価

PayPalの場合、フォワード収益に対する価格は約10.3倍、前年度の収入に対しては1.5倍、EV/EBITDA（利息、税、減価償却費を除いた利益に対する企業価値）は約7.9倍です。これらの倍数は、同社にとって歴史的に安い値段であり、成長が速いファイナンタリーテクノロジー企業の価格よりもかなり低いです。PEG比率が0.84ということは、株価が成長率を下回っていることを意味します。通常、このような数値は上昇の可能性を示唆するものです。

しかし、実情はこうです。この株価の評価が安かったのは理由があります。PayPalはアップルペイとの競争で優位性を失い、成長も止まりました。その結果、市場は彼らを高成長性のテクノロジー企業として評価しなくなりました。このような評価の低下は、単なる感情的な要因ではなく、実際の競争圧力によるものです。問題は、その評価が低いかどうかではありません。重要なのは、Loresの再構築が収益をより速く増加させ、利益率を保ち、これらの収益水準を維持し、再評価を受け入れるための条件を満たすかどうかです。

61.25ドルという価格では、市場は賛成している。それは妥当な価格だが、確実なものではない。この株価は、かつての38.50ドルや47ドルの低値にはもう戻っていない。最も安い買い入れ時は過ぎ去った。

リスク/リワードの計算

もしStripeやAdventがより高い提案をしてくる場合——例えば65ドルや70ドルといった金額だ——それは明らかに好都合です。過去4ヶ月間で10％近い20日間の上昇率、そして34.5％の上昇率を見ると、市場もその可能性を認めていることがわかります。しかし、実際に改定された入札価格が実現するかどうかは不確かです。この規模のプライベートエクイティ取引はよく遅れが生じるものです。今年初めに1590億ドルという評価を受けたStripeは、独自の戦略的優先事項を持つ私企業です。StripeとPayPalが合併した場合、両社の支払い処理業務が重複することから、規制の厳しい審査に直面するでしょう。

もしこの取引が完全に不成立になったとしても、単独で成り立つ事業は依然として成立する。コスト削減プログラムによって15億ドルの節約が期待され、無料のキャッシュフローは年間66億ドルに達する。また、財務状況も良好である。前年同期比で約10倍の収益があるため、株価にはある程度の安全余裕がある。しかし、収益の成長が停滞したり、利益率が低下したりするような事態が起きた場合、それを簡単に受け入れることはできない。1株あたり5.38ドルの収益が横ばいであり、何の動きも見られない状況では、株価には圧力がかかるだろう。

触媒時計

PayPalは、通常のカレンダーに基づいて、10月後半または11月初めに第3四半期の業績を発表します。第3四半期の調整前EPSは、前年比でわずかに減少する見込みで、コンセンサス値は1.27ドルです。この四半期は、Lores社の再編が今年後半に加速しているか、季節的な正常化にもかかわらず取引利益率が継続して増加しているかどうかを確認する試験となるでしょう。その時点での年間EPSの予測値に変更がある場合、それは事業の改善が進んでいるか、あるいは鈍化しているかの明確な兆候となります。

M&Aの話題は、別の要因として価格に影響を与えます。もし改訂された入札額が発表されると、株価は上昇するでしょう。一方、交渉が失敗に終わると、株価は下落する可能性があります。いずれにせよ、短期的な価格動向は、事業成績だけでなく、その取引に関するニュースによっても決まります。

評価：保留

PayPalは、最悪の年よりもずっと興味深い企業です。無料のキャッシュフローが優れており、財務状態も良好です。また、Loresの下での再構築により、少なくとも1回は好成績を収めた四半期があります。しかし、その株価は「買収の可能性を持つ安くて魅力的な株」から、「より良い結果が期待される、引受価格で取引される株」へと変わってしまいました。

61.25ドルでのリスク/リワードのバランスが取れている。60.50ドルのオファーは心理的な基準となるが、それだけでは保証にはならない。転換計画は信頼できるが、大規模な実現性は不明確であり、中程度の数値の収益成長度合いでは、単独で評価を再調整する根拠にはならない。

既に投資を行っている人にとっては、保有する方が理にかなっています。コストが低く、また刺激要因も依然として好調です。新規投資家にとっては、改訂された入札価格の発表や、第2四半期の収益動向が明確になるのを待つ方が適切でしょう。もし入札価格が55ドルから58ドルに下がった場合、それは単独での投資のための良いポイントとなります。65ドル以上の入札価格であれば、市場が認めているプレミアムが確認されることになります。

この株は、もはや無視できるほど安くはない。問題は、何の取引もなければ、どうやって上昇することができるかということだ。