パートナーズ・グループには60億ユーロの負債がないが、実際の構造的な問題がある

スイスのプライベートマーケットの巨大企業であるパートナーズ・グループが、60億ユーロに及ぶ企業債の再融資問題に直面しているというニュースがありました。しかし、そのニュースでは正しい問題が述べられていません。実際、パートナーズ・グループの自己の企業債はごく少ない程度であり、評価も低いです。A- フィッチによる2026年7月の記述そして、それを支えるものがある。総負債/EBITDA比が約2.2倍— はるかに低い企業自身の3倍の低下トリガー実際に会社が直面しているのは、見極めが難しく、評価も困難な問題です。それは、主力の長期投資ファンドにおける構造的な流動性の不一致です。この問題により、投資家は自分の資金を失うことになり、株価は60％以上下落しました。また、民間信用市場が再び不安定な状態に陥る中で、会社は信頼を取り戻す努力を続けなければなりません。

この違いは重要です。なぜなら、企業の債務問題は資力問題であるからです。債券の数や満期日を計算してみれば、誰が支払われるかがわかります。一方、永続的なファンドにおける流動性の不一致は信頼問題です。事業がうまく機能している間は問題ありませんが、一度に多くの人が信頼を失えば問題になります。

企業の負債状況：小規模で担保付き

パートナーズ・グループの貸借対照表は重要なことではありません。同社は…を生み出しました。2025年度の総収入は26億フランで、前年比で20％増加しました。また、運営利益も8.19億フランに上昇しました。エキスチェンジ活動が活発になった。AUMの安定した増加に伴い、管理費も12％増加した。同社は2025年について、1株あたり46CHFの配当を発表し、前年と比べて22CHFを2倍以上にした。フィッチは、格付けが圧力を受ける前に、総負債対EBITDA比率が2.2倍程度悪化する必要があると指摘している。その場合、EBITDAは約25～30％減少することになる。

企業債はささいな問題に過ぎない。実際の問題は、ファンドの構造にある。

永遠の約束と、それが崩れる様子

パートナーズ・グループは、ほぼすべての競争相手とは異なる一つの考えに基づいて設立されました。それは、投資家が必要に応じてプライベート市場に参入したり、去ったりできるようにすることです。つまり、資金を10年間にわたって固定するのではなく、投資家が自由に動けるようにすることです。この永続的なモデルは、Global Value SICAVのような商品として実現されており、プライベートエクイティやプライベートクレジットのリターンを得ることができる一方で、ミューチュアルファンドのような流動性も得られるというものです。投資家たちはこれを気に入りますが、ある時点で逆になってしまいます。

このモデルが機能する理由は、ほとんどの投資家が同時に資金を引き出さないからです。非流動資産があるため、償還は成熟したポジションを売却することで徐々に処理されます。これは、安定した投資家の行動と予測可能なポートフォリオの変動に依存するシステムです。

それから創業者のピーター・バウムガートは2025年に、2028年までに会社を退職するつもりだと発表しました。投資家たちは、これから何が起こるかを心配していました。2026年の前半期には、償還要求が約40億ユーロに達し、その結果、ファンドは年間純資産の10％までしか引き出すことができなくなりました。つまり、オンデマンドサービスを利用している投資家たちは、資金を引き出すことができなくなったのです。

パートナーズ・グループの株価は、2025年には900CHF近くまで上昇しましたが、2026年6月初旬に引き出しのニュースが報じられた後、300CHF以下に急落しました。つまり、数ヶ月の間に3分の2以上の損失が生じたのです。市場は最悪のシナリオを想定していました。つまり、その永続的なモデルが永久に破綻する可能性があるということです。

実際に起こったことは、もっと退屈で重要なことです。ガイティングによって出血が止まりました。2026年6月中旬、この会社は、資金回収の混乱があるにもかかわらず、2026年の成長見通しを再確認した。これは、資金調達や投資活動が続いていることを示しています。企業自体は何も問題ありません。しかし、投資家の信頼度は低下しており、まだ完全には回復していません。

私的信用の壁が実際に存在する場所

では、60億ユーロという数字に少しの真実を与える要素について説明しましょう。ただし、その内容は主張されているものとは異なります。パートナーズグループの長期運用ポートフォリオには、民間信用に関する大量の資金が含まれています。つまり、公的債券を通じてではなく、直接企業に貸し付けられる融資です。これらの融資には満期があります。多くの融資は2021年から2023年の成長期に行われましたが、2026年から2027年にはさらに多くの融資が行われるでしょう。

より広範な民間信用市場も、ほぼ同じタイミングの問題に直面している。パートナーズ・グループの調査によると、2026年5月には、再融資条件が厳しくなることで、民間信用が「新しい正常状態」に入ると予測されていました。. 独立した監視団は、2026年6月に行われたこのイベントを、「非流動的な私的資産を保有しつつ、投資家の流動性を提供する永続的な構造の大規模なテスト」と評した。

つまり、このファンドは再融資を行う必要のある単一の債務の満期日を抱えていないということです。ファンドは、借り手が繰り返し利用する数百件のローンを保有しています。もし、借り手が再融資を困難に感じる場合——例えば、自社の業績が悪化している、信用基準が厳しくなった、または価値が低い状態で株式を売却して資金を調達する必要がある場合——その場合、ファンドの資産価値が低下したり、破産する可能性があります。このリスクは、永続的な機構を通じて投資家の信頼に影響を与え、結果として償還圧力が生じます。

この循環は明らかです。プライベートクレジットのストレスがファンドの資産価値を低下させ、それが投資家の信頼を損ないます。その結果、リドゥームの要求が生じ、ファンドは低い価格で資産を売却せざるを得なくなり、さらに資産価値が低下します。この循環を断ち切る機構は存在しますが、それも一時的なものに過ぎません。つまり、ファンドには、基礎となるローンが自然に満期になる時間や、新たな資金が不足分を補う時間が与えられるだけです。

注目すべき3つの実際的な指標

60億ユーロの負債という見出しは誤解を招くものですが、実際に注目すべき3つの指標があります。

まず、償還率です。危機の後、Partners Groupは、年間で資産の10％までの引き出しを制限しました。もし、その限度以下で引き出しが安定すると、構造的な問題は解消されます。しかし、引き出しがその限度を超え続けると、その制限が維持され、恒久的な商品の魅力である流動性が失われてしまいます。それによって、その商品の競争力が永久に損なわれることになります。

第二に、ポートフォリオ内の民間信用のパフォーマンスです。借り手がスムーズに再融資を受けられるなら、ファンド自身の融資が問題になることはありません。しかし、デフォルト率が上昇したり、融資が大幅に低い評価で繰り返される場合、ファンドの収益や純資産価値は悪化します。フィッチによると、2.2倍という総負債/EBITDAの比率では、信用圧力が高まる前にEBITDAが約25～30％減少する必要があります。これはある程度の緩衝力ですが、収益源が成果料から他のものへ移行すると、その緩衝力は薄れてしまいます。

第三に、株価が基礎的な要素からどれだけ離れているかです。この株価は、約900CHFのピーク値から約67％下がっていますが、事業自体は67％悪化していない。2025年には収益が20％増加し、運営費も12％増加し、パフォーマンス料は8億1900万CHFに達しました。問題は、市場のパニックが過剰になり、実際には一時的な流動性の問題に過ぎないのに、永続的な破綻を予測しているかどうかです。

なぜこれが債務不履行よりも難しいのか

企業の負債問題は、数学的な問題です。債券が満期になるときに、いくら支払う必要があるか、また、会社が新たな負債を発行して古い負債を返済できるかどうかが問題です。パートナーズ・グループはそのような状況にはありません。

常に存在するファンドの緊張状態は、行動上の問題です。これは、バウムガートが退任した後の企業の将来の経営陣について投資家がどう考えているか、収縮局面における民間信用のパフォーマンス、そしてその状況が永続的なものになるかどうかによって決まります。ローンをモデル化することはできますが、20％や50％の投資家が来年に去ろうとするかどうかを予測することはできません。

だからこそ、初期の危機が過ぎても、株価は不安定なままです。企業の基本的事項はあまり変わっていない。流動性の問題が危機の際に保たれないという構造的なリスクが今では明らかになり、市場はその問題がどのように解決されるかについての不確実性を評価しています。

投資案件において重要なこと

パートナーズ・グループは60億ユーロの負債問題に直面していません。その企業財務状況は良好で、A-レーティングを得ることができ、配当金の倍増も可能です。実際の問題は、この会社を有名にした永続的なファンドモデルです。しかし、信頼が失われると、そのモデルは一時的に機能しなくなりました。しかし、同社はその問題を解決し、成長見通しを維持し、引き続き投資や資金調達を続けています。

今、投資判断というのは、その問題が一時的な対処策に過ぎないのか、それとも永続的な問題であり、長期にわたる約束が実現不可能になったことを意味するのか、ということになります。もし前者であれば、株価の下落は管理可能な事象に対する過剰な反応と言えます。一方、後者であれば、パートナーズグループがリキュランス面で築き上げてきた競争優位が損なわれていることになり、同社は単なるプライベートマーケットの経営者に過ぎないということになります。

現時点の証拠から見ると、これは一時的な状況に過ぎないようです。2025年には事業が好調に推移し、資金回収の問題も数ヶ月で解決されました。また、会社自身の信用指標も良好な状態が続いています。しかし、2026年から2027年にかけて行われる私的信用再融資の流れによって、ファンドの基盤となる資産が投資家を引き留めるほどのパフォーマンスを発揮できるかどうかが試されることになります。それは単なる債務の問題ではありません。それは、全体のビジネスモデルがどのように対処するかを試すストレステストなのです。