人材採用業界で最も良い点は、それが公に売買されることではない。

ランドル・リアリーの人材ソリューション部門のSVPであるエミリー・ゴードンがその役職に選ばれました。「タレント100」という名前のリストこれは、年次の人材採用業界の賞です。プレスリリースによると、彼女はほぼ30年の経験を持っており、「人材採用におけるAIに関する深い洞察を持つ人物」となっているとのことです。

それは奇妙でも、驚くべきことでもありませんでした。しかし、人員配置や採用業務が実際にどの方向に進むかを知りたい場合には、これは有益な情報です。

ランドール・リライは、中規模市場のプライベートエクイティファームが所有する私営企業です。オーロラ・キャピタル・パートナーズ、2017年以降。およそ1億2600万ドルの収入、約390人の従業員それを購入することはできません。しかし、そのビジネスモデルである「採用プロセスのアウトソーシング」という手法は、巨大な業界の中で最も成長が速い部分です。そして、これは人材供給業界において、単なる賃金制の雇用業務ではなく、本当にサブスクリプション型のビジネスとして機能するものです。上場している人材供給会社には、このRPOの要素があるのです。問題は、それを見つけることができるかどうか、そしてそれがその株価に対する考え方をどのように変えるかということです。

RPOが実際には何であるか

人材派遣業界は非常に大きい。アメリカ人材派遣協会によるとアメリカの人材紹介業者を通じて約1100万人の労働者が流れている。そして、より大きな人材供給業界は、1000億ドル以上の収入を生み出しています。しかし、そのうちの大部分は、一時的な労働者や契約労働者への雇用、配置料など、単なる取引的な事業です。人材供給会社は労働者を派遣し、1時間あたりの賃金に加算金を取るだけで、任務が終わると関係も終わります。収入は周期性があり、利益率も低く、労働市場と密接に関連しているのです。

RPOとは異なります。RPOの場合、企業は自社の採用業務の一部または全部を専門の企業に委託します。単なる一人の採用担当者ではなく、単なる短期職員ではありません。RPOプロバイダーは、顧客企業内に採用チームを構築し、顧客のATSを利用し、顧客のブランドで業務を行い、全過程を管理します。RPO企業はその対価を受け取ります。繰り返し発生する管理費、雇用に関する手数料、またはその混合形態のものしかし、重要な点は、その関係が単なる取引的なものではなく、構造的なものであるということです。その関係は数ヶ月や数年間続くのであり、数日ではありません。

世界のRPO市場の価値は、おおよそ…2024年には97億ドルであり、2030年には約230億ドルに達すると予測されています。年間約15％の割合で成長しています。一部の推定では、CAGRはそれ以上になるとされています。約17％いずれにせよ、これは人材業界全体よりも3〜4倍の速さで成長しているビジネスモデルです。

ランドール・レイリーは、RPOの中でも経済性を理解する上で最も重要な分野、つまりトラック運送や産業用人材の雇用に関わる部分で事業を行っています。ここでは、人員の流動が激しく、雇用数も莫大です。例えば、500台のトラックを持つトラック運送会社は、安定した運営を維持するために、毎年150〜200人のドライバーを雇う必要があります。RPOモデルによって、かつては混乱して高コストだった作業が、管理可能なものに変わります。そして、RPOプロバイダにとっては、ほとんど収入がない業界において、定期的な収入のようなものが得られるのです。

上場企業が抱える問題

ここが、実際に面白くなる部分です。もしRPOが人材部門の中で最も成長率が高く、固定性が強い部分であるなら、なぜ公共部門の人材供給量は成長型企業のように取引されるのでしょうか？

最大の上場人材紹介会社であるマンパワーグループ（MAN）は、2025年には180億ドルの収入が得られる。その株価は、売上高対株価比が0.14倍、EV/EBITDAが9.5倍です。配当金は2.5%の利回りで支払われています。これは、成熟した、成長速度の遅いサービス業と同様の評価です。しかし、2024年の不況からの急激な回復後、市場は次の不況がいつ来るかを予測するのが難しいため、負のフォワードP/Eで取引されています。

マンパワーグループにはRPO事業があります。これは、MSP（マネージド・サービス・プロバイダー）業務も含む「人材ソリューション」セグメントの一部です。しかし2024年には、経営陣が報告しました。RPOの収益は減少していました。その影響で、そのセグメントは悪化してしまった。180億ドル規模の企業であっても、RPOは業界全体の数値が示すような成長の原動力にはなっていない。

アレギス・グループ世界最大の民間所有の人材育成会社アット123億ドルの収益, CVCファミリーが所有しています。— それも公開市場に上場しているわけではありません。そのAerotekブランドは、米国で2番目に大きな産業人材供給会社です。2025年には27.5億ドルの収益があった。これは、主に一時的な人材供給業務であり、RPOではありません。市場における主要なRPO事業者は、民間企業や、より大規模な企業の小さな部門が混在しています。

つまり、人材業界において最も魅力的な部分は、定期的な収入や長期契約を持つRPOという事業形態ですが、このような事業は私企業に集中しており、巨大企業の中に隠されているのです。一方、上場企業における人材業務は、ほとんどが一時的なものであり、循環的な性質を持ち、利益率が低く、そのため価格もそれに応じて低いのです。

これが投資案件に与える影響とは

もし、人材採用業界に関心があるなら、市場には大きく異なる経済状況を持つ2つの選択肢があります。

一時的な人材配置のモデル――つまり、MANやほとんどの公共空間が実際に採用している方法です――は、労働市場の動きに依存しています。失業率が低く、企業が人員を急ぎ求めるとき、一時的な人材配置が増えます。しかし、労働市場が弱まると、収入が急落し、株価も下落します。利益率は薄いのです（ManpowerGroupの報告による）。2025年において、180億ドルの売上高に対して4.55億ドルの営業利益が得られた。—2.5％の運営利益率であり、その評価もその脆弱性を反映している。

RPOモデルは構造的に異なります。契約期間が長く、定期的な料金がかかり、顧客との関わりが深いのです。つまり、より安定したものであり、価値も高いと言えます。しかし、それはブローカーの口座に記号で表示されるわけではありません。最もうまくこれを実現している企業としては、ランドール・ライリーやCatapult HR、Huemanなどがあります。ハイリアン、そして雇用速度— それらはすべて私的なものです。そして、RPOが大規模な上場企業に組み込まれると、循環的で利益率の低い業務によって占められる収益構成の中で見過ごされてしまいます。

マンの0.14倍の価格対売上高比率は、市場が人件費にどう思っているかを正確に示しています。これは成長への期待を反映した評価ではありません。昨年あった急増が来季に逆転する可能性がある、1ドルの収益に対して約97セントのコストがかかる、そして配当金が株を持ち続ける主な理由となるような事業です。この株価は、低い基準値から今年中に92％上昇しましたが、将来の評価は依然として成熟した、不安定なサービス業のものです。

エミリー・ゴードンに与えられる「タレント100賞」は、投資の指標とは言えない。しかし、彼女が従事しているビジネスモデルは理解する価値がある。なぜなら、そこには投資可能なものとそうでないものとの間の構造的なギャップがあるからだ。人材業界の最良の部分――つまり、定期的な収入や長期契約、構造的な成長が見える部分は、小売投資家にはほとんど手が出ない。上場されている部分は、より遅く、循環的で、利益が少ない部分である。

しかし、それはMANがこの評価基準で悪い株式であるという意味ではありません。EV/EBITDAが9.5倍の企業で2.5％の配当利回りが得られるのは、労働市場が安定した場合には不合理なことではありません。しかし、RPOの成長storyに参加できると期待して購入するべきではありません。実際には、成長の原動力はプライベートエクイティが握っており、一般市場はその残りを手にするだけです。