パロマー社の純利益は30％増加したが、その株価は変わらなかった。どちらが真実かの争いは終わった。

毎年9月に、パロマーの会長兼CEOであるマック・アームストロンとCFOのクリス・ウチダが、年次KBW保険会議でステージに立ちます。同じストーリーを売り込むためのインタビューです。それは、自社の専門分野を超えて成長し続ける特別な保険会社の話です。このような話を一般消費者に伝えるのは、ほとんど容易ではありません。2026年第2四半期には…書面保険料は前年比27％増の6.305億ドルになり、純収益性保険料は59.5％増加し、調整後1株当たり利益は34％増となった。そんな速さで保険業務を行う専門の保険会社は珍しい。

しかし、市場は停滞している。この1年間で株価はほとんど上昇していない。今年の夏に52週間の高値に近づいた後も、1%程度しか上がっていない。収益も成長も同じだが、価格は横ばい状態だ。これがまさに「対決」の姿だ。双方とも同じ数値を見ている。問題は、この停滞が、買い手が利用できる誤った価格設定なのか、それともバイチャーがずっと正しかったという警告なのか、ということだ。

両派が署名する共通の事実

9月3日現在、パロマーの株価は約136ドルで取引されており、市場価値は約36億ドルです。記録を保存してください。

• Q2 2026:総支払保険金が6億3050万ドルで、27％増加した。調整後の純利益は6380万ドルで、31.4%増加。調整後のEPSは2.36ドルで、34%増加した。.
• 引受業務：総合比率は83.3％で、前年は78.8％だった。調整後の総合比率は76.7％で、前年は73.1％だった。全体としては…損益比が25.7％から34.5％に上昇した— 破壊的な損失によって引き起こされるものであり、災害による損害とは異なる。
• ミックスシフト：損失が現在、保険料の31％を占め、37％増加した。地震の際、その会社を築いた製品は…23％で、わずかに減少した（0.7％減）作物の生産量は96％増加し、保証金と信用金額は236％増加した。
• 資本：年間調整後の株権収益率は26.3％です。この四半期で、17億ドルの現金と投資資産、そして4100万ドルの自己買い戻しがあった。.
• 指導：2026年度の調整後純利益2億7千万～2億8千万ドル— 上の方に5月時点で2.66億～2.80億ドルの範囲となり、これは地震やハリケーンに関する再保険の拡大と共に行われる。— 単に埋め込まれるターゲット800万～1200万ドルの災害損失一年間ずっと。

最後の二行が、実際の戦いが始まる場所です。

第一ラウンド――その成長はどこから来たのか？

ブルズが持つ最も強力な戦略は、多様化です。パロマーは地震保険を事業の基盤として築き上げましたが、地震による被害は1回で1年分の利益を失う可能性があります。そのため、過去数年間、彼らは地震に対するリスクを減らすことに努めてきました。今では、地震による損失は利益の4分の1程度に抑えられており、ほぼ安定した状態です。一方、事故による損失は最も大きな部分であり、37％の成長率で増加しています。ブルズはこれを、急騰と暴落のリスクを避け、予測可能な成長を遂げる機械への転換と捉えています。純利益の59.5％の増加は、市場が新しい製品構成を受け入れている証拠です。

バークが言うには、リスクの移動パターンは、治療法とは全く同じものです。損失は長期にわたるものであり、保険契約の実際のコストが何年もわからない状態です。保険金が積み重なって初めて、その価格設定が正しいかどうかが明らかになります。パロマーの専門性やデータの歴史は、短期間で発生する災害に関連する保険商品に基づいています。新たな成長は、2014年に設立された特殊保険会社がまだ完全なサイクルを経験していない分野に集中しています。Crop（96％の増加）やサリー・アンド・クレジット（236％の増加）は、天気や信用状況との相関性を加味しています。バークが言うには、最も急速に成長しているお金というのは、最も少ない季節的な影響を受けるお金です。そして、予備金は後から明らかになるものです。

第一回の判定：雄牛が「描写」に勝ち、熊が「不確実性」に勝つ。多様化は実際に起こっており、リスクを低減する手段でもあります。しかし、「収益性の高い保険商品が59％増加した」という事実は、新しい商品が最終的に競争力を持つという証拠ではありません。それは、何年もの損失が生じるまでには、そのリスクが完全に回収されないということです。

第二ラウンド――縦のラインが下がってきて、両方のチームがそれに気づいた。

ここで、クマがブルーを恥じるような事実があります。報告された損失率は、1年間で25.7％から34.5％に上昇しました。そして、総合的な比率も…78.8％から83.3％へ上昇経営陣によると、この悪化は単なる消耗によるものであり、大惨事ではない。つまり、それは悪いタイプの損失だ。大惨事による損失は一度限りのものであるが、消耗による損失の増加は、市場価格が低下していることを意味している。

ブルーの意見では、新しい組み合わせによって、より多くの収益が得られるということです。つまり、より高い損失補償料や、より長く保険料が回収されるということです。調整後の総比率は76.7%であり、パロマーは依然として、1ドルの保険料に対して約23セントの利益を得ているのです。前年度の良好な成績も加わると、この傾向は依然として優れた特殊保険会社のものであり、悪化しているわけではないと言えます。

しかし、アールは、現在の期間における収益の一部が、前年度の開発によるものであることを指摘しています。つまり、以前の過剰に予約された事故年からの収入です。これらの収入は、数年前に慎重に価格が設定された本の影響を受けているため、今日の業績を安定させているのです。それは、今回はより速く成長し、経験が少ない本が同じ効果をもたらすという保証ではありません。会社自身のEPSの成長は、部分的には、すでに資金が手元にあることによって促進されているのです。

第二ラウンドの結果：クマがこのラウンドで勝ちましたが、僅差です。ブルーのマージンは依然として優れていますが、そのマージン上のプレミアムが長期保有に移行する瞬間に、トレンドはそれに逆方向に動いています。成長ストーリーのマージンが縮小されると同時に、その構成が薄くなると、証明の負担がかかってきます。

第三ラウンド――誰も支払いをしない、大惨事という仮定

さて、決定的な要因です。270百万ドルから280百万ドルの調整前純利益という年間目標は、一年を通じて8百万ドルから12百万ドルの災害損失が発生するという前提に基づいています。地震や天候によるリスクのある事業を行っている企業にとって、これは極めて厳しい前提条件です。つまり、良好なハリケーンシーズンであり、重大な地震が起きないということです。

ブルはこれを規律の一形態だと述べている。同社は5月に予測値を2億6,600万ドルから2億8,000万ドルに引き上げた。地震およびハリケーンに関する再保険の範囲を拡大した定期的な年度の業務が妨げられることのないように、保護策を講じる必要があります。1200万ドルの災害対策予算は、リスクを管理している企業の証拠であり、低変動性の収益力も実際に存在するというわけです。

そのため、再保険は無料のものではなく、リスクをなくすことはできない。再保険によって、災害リスクはプレミアム項目として扱われ、信用相手方との問題となってしまう。もし大きな事象が残りの災害リスクに発生した場合、800万～1200万ドルの見積もりが1四半期で破綻し、「低変動性複合評価」による価値も再び災害保険会社の割引に戻ってしまう。市場が1年間、この株価を再評価しないというのは、正しい対応だ。つまり、会社が損失を経験して証明するまで、安定した複合評価を適用しないのだ。

三回目の判断：熊が勝つ。しかし、それは一種のシナリオに過ぎず、実際の出来事ではない。それを証明するための損失は一つもありません。しかし、それに対する防御策として用いられるのが再保険であり、そのコストもまた問題です。それは、すでに低下している利益率と同じです。

価格が要求するもの

両方のストーリーを一つの枠内で表現してみましょう。価値が136ドル、市場価値が約36億ドルであり、2026年時点での調整後の純利益が2億7,000万〜2億8,000万ドルと予想される場合、市場は、株価収益率が26％で、調整後のEPSが年間30％成長する企業に対して、約13倍の価格を払っていることになります。30％の成長率を持ち、13倍の収益率を得る企業にとっては、これは決して高すぎる価格ではありません。

それは「ブールの出口ライン」であり、実際に大きな力を持っています。しかし、価格はすでにその役割を果たしています。1年間何も成長しない一方で、収益が30％増加する株は、その倍数が3分の1に縮小されているということです。市場はパロマーの成長を無視しているわけではありません。むしろ、その成長の質と持続性を低く評価しているのです。収益の13倍の価格を払っているとしても、利益率の変動や、未熟な長期的なリスク、そして本質的にゼロに近い災害的な事態に対する備えはほとんどありません。

では、どちらのグループの方が有利なのでしょうか？ビーバーの主張は実際に存在しており、数字上でも明らかです。ただし、それらはリスク要因に過ぎず、実際に発生した損失ではありません。ブルーは26％のROEを示し、事業から得られる現金が多く、自己資金による成長もあり、製品構成も改善しています。しかし、その倍率は1年前には報酬を与えていなかったものです。市場がすでに支払いを拒否している状況では、非対称性が生じます。つまり、ブルーは毎四半期に正しいことを証明する必要はなく、時間が経つにつれて利益を上げるだけでよくなります。

判決

ビジネス上の評価は「ブル」に有利です。136ドルという金額です。しかし、その利益は限定的であり、証明責任も経営陣にあります。真に成長する特別な保険会社に対して、約13倍の前年実績収益を支払うのは、合理的な賭けであり、安く取ることはできません。「ベア」の意見も正しいです。成長はまだ安定していない分野に移っており、災害保険料も少ないです。これらが、13倍の高額な費用がかかる理由です。

もし、調整後の総比率が2026年の後半期に約78％を維持できる場合、または前年度の損失が悪化した場合、あるいは大規模な地震やハリケーンによる損失が残りの災害費用に発生する場合、その判断は変わります。これらは測定可能で日付が明確な条件です。そして、9月にKBWで行われる審査では、成長に関する質問は最も興味を引かない質問になるでしょう。