PagerDuty：「避ける」フラグは正しい選択でした。73％の価格上昇は、まだ確認されていない回復傾向です。

8月16日、ある小株主向けの銘柄選定サービスを提供する会社が、「私たちが避けるべき3つのRussell 2000株」というタイトルのリストを発表しました。PagerDuty（NYSE: PD）は11.96ドルで取引されています。その理由としては、昨年は売上が1％程度しか増えていないこと、売上が横ばいになると予想されていること、そして自由現金流の利益率が減少すると予測されていることが挙げられます。11日後、PagerDutyが第2四半期の業績を発表し、株価は約8％上昇して13.67ドルになりました。これは過去4ヶ月間で73％の上昇となります。回避リストとテープの情報は異なるものであり、小規模企業の情報を単なる出発点としてではなく、正確な答えとして解釈する人にとっては重要です。

回避ケースで重要な部分から始めましょう。PagerDutyは、ソフトウェアが問題を起こしたときに待機中のエンジニアを起こす会社です。これは、年間5億ドルのサブスクリプション収入を持つデジタルオペレーションズプラットフォームであり、2019年に上場しました。しかし、その後、成長は止まりました。7月31日までの四半期の収入は…1億240万4千ドルで、前年比0.8％の増加。前年の6％の成長率から低下した。年間固定収入は初めて5億ドルを超えたが、501百万ドルという数値は、実際には1年前の状況とほぼ同じである。ARRは4億9900万ドルでした。収入の増加率は、2年未満の期間で、高い数値から約1％に低下しました。

この報告書で最も重要な数字は、最も少ない放送時間を得ているものです。ドルベースでの新規顧客の保持率は、7月31日時点で98％でした。100％未満というのは、通常の既存顧客の利用量が減少していることを意味し、これは流失や縮小の現象であり、単なる変化ではありません。PagerDutyは基盤を維持している一方で、拡大による収入は損失をほとんど補うに足りません。だからこそ、「避けるべき」画面の成長に関する不満が正当であるのです。また、懐疑的な人々が恐怖を作り出すことはないのです。モルガン・スタンレーは7月にその株を「アンダーウェイト」レーティングに降格した。部分的にはAI主導の競争が起きており、AIに特化した競争相手も活動している。無料サービスを提供しているPagerDutyの顧客切り替える。

しかし、その警告は間違ったメカニズムを指摘していた。現金収入の悪化が予測されていました。自由キャッシュフローのマージンは約6ポイント減少すると見積もられていました。実際には逆の結果でした。自由キャッシュフローは3280万ドルで、それに伴うマージンは約26％でした。運営キャッシュフローは3690万ドルでした。同社はGAAP基準での運営収入が1020万ドル、純利益が470万ドルとなり、これは5期連続でGAAP基準での利益を記録したことになります。非GAAP基準での運営マージンは23.7％でした。経営陣は…全年の非GAAP営業利益率の目標を25％～26％に引き上げる。24％から25％へ。

そのマージンの変動の要因は重要です。なぜなら、それがこの転換が実際にどのようなものかを決定するからです。PagerDuty従業員の約15％を削減し、その多くは顧客向けではない職種です。新しいCEOを雇った。5月に引き継ぎを受けたジョン・ディルロウそして、運営の枠組みを「構築・販売・最適化」という形で表現し、うまくいかない成長投資をやめることにした。それは実際的な事実ですが、売上が急増するからではなく、支出をやめたために利益が増えたという話です。「避けるべき」というのは、成長が止まってしまったことと現金状況を一緒に悪いと見なしていることです。これらは別々の問題です。成長は止まってしまったが、経済状況は有意に改善されたのです。

その違いこそが、今、評価の問題を興味深いものにしているのです。その株の…52週間の範囲は、5.70ドルから17.29ドルです。そして、その範囲内での移動が、ほとんどの物語を語っています。2026年に入ると、価格は約13ドルでしたが、この春には5.70ドルまで下がりました。その理由は、ソフトウェアの評価が低下し、市場がPagerDutyを下落傾向の資産として見なしたからです。その後、再び上昇しました。5月末に1日で30％以上の上昇第1四半期の業績が好成績であり、同社は年間利益予測を上昇させた後、8月には利益率も良い結果となりました。今でも、年初時点と比べて少し上回っているものの、企業価値は過去の売上高の約2.2倍で、約10億ドル程度です。背景として、Datadogは収益が約32%増加し、売上高の約21倍の価格で取引されています。Dynatraceは約18%増加し、売上高の約7倍の価格で取引されています。PagerDutyの割引価格は、市場の判断によるもので、約1%の成長度合いでは、その倍数に比べてほんのわずかなものに過ぎないというものです。そして、その判断はほぼ妥当です。

しかし、「安い」というのは、調整が必要なものです。PagerDutyの報告によると、無料の現金フローは、株式型報酬を加算した後に計算されます。最新四半期におけるGAAPと非GAAPの運営収益の差額は約1900万ドルでした。そのほとんどは、GAAPでは計上されるが、調整後の数値では計上されない株権支払いや償却費です。調整後の数値によると、今期の非GAAP利益は1.33〜1.37ドル/株になる見込みです。これは現在の価格の約10倍です。GAAPでは、同社は前四半期に1ドル/株の利益を得ました。現金ベースで「安い」という状況は、興味深く、重要なことであり、割引に値します。報告された利益の大部分は、紙上では加算されているため、株主はその影響を受けてしまいます。2億ドルの自己買い戻し現在の市場価値の約5分の1が、売り込みの悪化時に株式の価格を下げる要因となりますが、株主はその資本の回収を、企業が従業員への報酬として発行する新しい株式で得ることになります。

そして、このラリーレイドが実際に支払っているコストがある。それはAIのことです。PagerDutyは、自らを新たな位置づけにしたのです。「AI第一の作戦」プラットフォーム同社は、自社の主力製品を「PD Reliability Platform」と改名しました。このプラットフォームは、インシデントの検出、調査、対処を自動化するためのAIエージェントを基盤として構築されています。実際に利用が増えている兆候があります。経営陣によると、利用形態に基づくオペレーションクラウドサービスの利用量が大幅に増加し、プラットフォームのイベントトラフィックも増加しています。また、今期の拡大対象企業には、AI関連の顧客であるAnthropic、Coreweave、Palo Alto Networksも含まれています。これは、AIの活用が単なる宣伝文句ではないことを示す強力な証拠です。しかし、現時点では、ARRは依然として5億ドルであり、ネットワークの維持率は100％を下回っており、収益成長率は1％程度に過ぎません。ここでのAIの主張は信頼できるものですが、決定的な数値がまだ得られていないのです。

これがテストです。今後2四半期で検証可能です。3つの点に注目してください。ドルベースの純収益率が100％を超えるかどうか——これは、事業の拡大が流失を上回った明確な兆候です。ARRが1年間続けていた5億ドルの水準を突破できるかどうか。そして、利益率の向上が、成長がない状態でも維持できるかどうか。第3四半期の予測では、収益は1億2,300万ドルから1億5,000万ドルで、非GAAP運営利益率は26.5％から27.5％になるとされています。もし純収益率が100％を超え、ARRが成長を始めるなら、安定したサブスクリプション事業において、非GAAP利益が約10倍になることは、さらに評価を上げるための正当な基盤となります。しかし、ARRが横ばいのままであれば、その株価は成長しないソフトウェア企業であり、その倍数はすでに利益率の改善を示しています。そして、その上昇は、まだ証拠が得られていないことによって支えられているのです。

この価格では、優れたビジネスと優れた株が分かれてしまっています。5.70ドルでは、ペイガードゥーディーの市場価値は低下していると見なされていました。また、回避リストの考え方は、購入者に有利になったリスク・リワードのバランスにおいては遅すぎるものでした。13.67ドルでは、73％の上昇後、不正な価格設定はもはや購入者に不利なものではありません。ペイガードゥーディーを回避リストに置いた原因である成長は、この株の次の段階を左右するものです。会社自体は固定されているが、成長はそうではない。今の価格はその問題を解決するためのものです。保持率やARR数が改善し始めるまで、正直な立場はその証拠を待つことです。