オラクル社の株価は57％下落した。一方、契約による収益は1四半期で850億ドルに増加した。

オラクルの株価は約57％下落した。2025年9月のピーク時昨年、約3分の1の期間で、株価は約149ドル付近を推移していました。ウォールストリートの説明は簡単であり、部分的には正しいです。オラクルは数百億ドルもの資金をAIデータセンターに投じているため、自由現金流量はマイナスになっています。また、各四半期ごとに支払額も増えていくのです。そのため、株価はもはや345ドルではなくなります。しかし、この説明では、帳簿の反対側にある数字が省略されています。そして、その数字はかなり大きな数値です。

5月31日の会計年度末において、オラクルは残りの履行義務は6380億ドル— 契約を結んだものの、まだ収益が発生していない収入です。この未収入は、1四半期で850億ドルも増加し、前年比で363％上昇しました。これは、Oracleが2026年度全体で認識した674億ドルの収入の約9.5倍に相当します。マイクロソフトの約6270億ドルの仕事の未処理件数RPOとは、ソフトウェア企業が示すことができる最も強い「可視性」です。これは、希望ではなく、確実な約束事です。

つまり、重要な比較をするわけです。オラクルの全体的な株式市場価値は約4290億ドルですが、企業価値は5000億ドル台に過ぎず、これは契約上の6380億ドルを下回っています。市場は、オラクルが実際に得られる収益よりも低い価格でその会社を評価しているのです。これは純粋な数字であり、利益ではありません。オラクルは依然としてデータセンターを建設しなければなりません。それが投資家を不安にさせる要因です。しかし、この差額は、安価な投資か、あるいは警戒すべき兆候かのどちらかです。そして、投資の問題は、それがどちらの場合かということです。

売り手に彼らの主張を先に伝えてあげてください。それが真実ですから。2026年度の資本支出は162％増加した。営業キャッシュフローが320億ドルという記録的な水準に達したにもかかわらず、自由現金フローは237億ドルのマイナスになった。オラクルは昨年度、約430億ドルの負債と50億ドルの株式を発行し、今後は200億ドルの株式売却プログラムを含めて約400億ドルを調達する計画である。これに加えて、2027年の投資費用の予測がウォールストリートの予測よりも高いこともあり、そのため株価は下落した。推定値の平均そして、2001年以来最悪の週となった。

この話の鍵は、支出がどのような問題を引き起こすかという点です。企業が現金を消費するのは、需要が減少したため、または、既に得た需要よりも先に支出をするという選択をしたためです。オラクルの場合は後者のケースであり、その証拠も非常に具体的です。約750億ドルもの未処理の負債は、顧客から前払いされたGPUのことです。つまり、これらのGPUは顧客がオラクルに代金を支払ったり、ハードウェアを提供したりして、事前に資金が準備されているのです。そして、その支出はプレスリリースだけでなく、損益計算書にも記載されています。クラウドインフラ事業の収入は第4四半期に93％増加し、クラウド事業の収入は47％増加し、総収入は21％増加しました。また、運営キャッシュフローは54％増加し、記録的な水準に達しました。これは、受注された需要を実際の収入に変換している状態であり、撤退しているわけではありません。

VAの契約内容は、まさにこのようです。退役軍人局は、Oracle Healthの電子健康記録システムに関する契約において、約170億ドルを追加しました。天井の高さを約100億ドルから約270億ドルに向上そして、2031年5月まで続く3つの選択可能な年も加えられています。歴史が重要です。これは、オラクルがCernerから受け継いだシステムです。2020年にスポカーンで開始され、記録されている患者の害に関連しています。そして、2022年には前政権によってその実施が中止されました。議員たちは何年もかけてその廃止について話し合ってきました。しかし、ワシントンは17十億ドルを追加してそれを維持しました。投資家が見放していた分野においては、政府がその政策を強化するという決定は、廃止されるという見解とは正反対のものです。

契約の規模を維持し、何が含まれていないかを明記する必要がある。170億ドルという金額は、2031年までに様々なプロジェクトに分散されている。これは、2027年度にOracleが計画していた900億ドルの予算に比べて、年間数十億ドルに相当する。追加される資金の一部は、VAがもうすぐ不足になる資金に合わせて提供されるものであり、その他の追加資金はまだ割り当てられていない。2027年度の議会の支出法案では、EHRプログラムのために34億ドルが割り当てられている。これは実際の契約内容であり、特別な利益とは言えない。より大きな価値は、未解決の問題を多様化することにある。というのも、6380億ドルの中で最も大きな契約はOracleのものだからである。3000億ドル、OpenAIとの5年間のクラウド契約、それは2027年から始まるVAの再契約というのは、滞留している資金がすべて大規模企業によるものではないことを示しています。実際には、政府との契約や様々な種類の需要があるため、市場はそれらに対して支払いを拒否しているのです。

今、価格というのは、「お得な値段」という言葉の後ろに数字が必要だからです。Oracleが導き出したものです。2027年度の非GAAP利益ベースで、1株あたり約8.05ドルです。2026年度の一時的な利益を差し引いた後、約18%の増加となります。148.87ドルという値段は、来年の予測収益の約18.5倍に相当します。18.5倍という数値は、総収益が約3分の1増加することを意味します。また、受注済みの仕事量は、前年同期比9.5倍です。Salesforceの場合は、前年同期比21倍、SAPの場合は27倍で取引されています。どちらもオラクルの契約通りの成長率には至っていません。オラクルは、商業ソフトウェア分野で最も多くの受注を得ているため、割引を受けているのです。その割引は、実際のコストによるもの（開発中の間のマージン減少、ATMによる資本の減少、ハイパースケール企業の集中）と、一時的な展開を構造的な損失と見なすことによるものです。

この規律は、どんなバックログ取引にも当てはまるものです。オラクルが8.05ドルを支払うことができ、クラウドインフラの総利益率が維持され、投資費用が最終的にピークに達する場合にのみ、この取引は成立します。また、OpenAIとの契約が2027年まで維持されることも条件です。最初の条件が満たされれば、その割引は正当なものとなります。OpenAIとの契約を再交渉すれば、6380億ドルの金額は単なる記録として残らず、実際に実行されることになります。VAに関するニュースだけではそれを判断することはできません。しかし、来年の業績予想値が約18.5倍であり、来年の収入の3分の1がすでに契約に基づいて確定しており、転換率も記録的な数値であるため、市場は失敗の可能性を評価しています。そして、契約によれば、そのような状況での支払いは間違ったものです。