オラクル：実際のAIの成長は、逆の結果になり、株価も半分に下がる

表面上、オラクルの最新四半期の業績は、AI株の投資家が望むものと言えるほど良かった。収入は前年比30％増え、193億ドルになった。第1四半期において、クラウド事業の収益は62%増加し、契約済みの将来の業務の受注残高は6640億ドルに達しました。また、経営陣は年間予測をアナリストの予想を上回る水準に引き上げました。長期取引で株価は約7%上昇した。

その後、市場が開いたことで、その値段は以前の終値以下に下がりました。この逆転は注目に値します。なぜなら、市場の懸念は一般の人々が思っているようなものではないからです。AI関連企業における成長は、もはや単なる宣伝話ではありません。問題は、オラクルがその成長に対してどのように支払いを行っているかという点です。そして、その支払い内容は、損益計算書ではなく、キャッシュフロー計算書に記載されています。

ついに成長が実を結ぶ。

まず、株価下落を売っている人々が無視していることを考えてみましょう。オラクル社の成長はもはや単なる話題ではなく、実際に記録されているものです。核心的なAI事業やクラウドインフラ事業は、121％増加して74億ドルに達しました。この会社は、850メガワットの新しいデータセンター容量を提供した。1/4ヶ月で、AIクラウドのトレーニングや推論に対する顧客の需要が供給を上回る勢いで増加していると述べられています。

最も重要な数値は、オラクルが「残りのパフォーマンス義務」と呼ぶもの、つまりRPOです。その金額は6640億ドルでした。前年比で300%以上の増加となり、6300億ドル近いコンセンサスを上回った。その数値は、契約上のものでありながらまだ認識されていない収益、繰延収益、未回収請求書などを含む、残りの業績義務を表す指標です。これはオラクルが今後数年間の受注状況を示す指標となります。経営陣はさらに目標値も示しました。少なくとも900億ドルの収益、そして8.10ドルの非GAAP利益を1株あたり得る。2027年度については、アナリストが予測していた数値を上回る見込みです。

収益と成長に関して言えば、これは減速する時期ではなく、加速する時期です。もし株価の問題が事業自体にあったなら、株価は今のような状態にはならないでしょう。

2つの法案：1つは簡単で、もう1つはそうではない。

問題は第二の法案です。この速度でAIデータセンターを建設するのは、現在の時点では利益が得られないものです。巨大な初期投資が必要です。オラクルは資本支出として285億ドルを投じました。第1四半期には、前年同期に計画した85億ドルを3倍以上に上回りました。その投資の後で残った自由現金流量は…今四半期は54億ドルの赤字となり、前年同期は3億6200万ドルの赤字でした。12ヶ月間の累計で見ると、自由現金流量は約290億ドルのマイナスとなっており、純負債は約880億ドルです。

これが、Oracleがなおも株式を売却し続ける理由です。実際に成長している企業でありながら、現金の生成が著しく悪い企業は、自社の成長を支えるために借入や株式発行を行っているのです。オラクルは、約200億ドルの新規普通株を販売した。建設費用を賄うために、配当を行うことで、成長する一方で株主の利益は減少してしまいます。

これらは何も新しいことではありません。6月にわずか1週間で、その株価は約5分の1に下落しました。2001年以来最悪の週だった同じような懸念がある：今年の資本支出は162％増加したマイナスの自由現金フロー、そして重い負債の負担がある。市場は数日ではなく、何ヶ月もかけてこの現金フローの問題を考えてきた。

ハーヴィングがすでに価格に反映されている

このような繰り返しは、投資家がその株価が機会なのか、それとも警告なのかを判断する上で役立つものです。過去1年間で株価は約半分に下がり、52週間の高値である330ドルからは150ドル程度で取引されています。Oracleの場合、企業価値に対するEBITDAの比率は約15倍です。また、非GAAP EPSに関しては8.10ドルの予測があります。将来の収益率は10代前半です。これは、Oracleがより速く成長しているにもかかわらず、他のソフトウェア企業と比べて割安な数値です。EV/EBITDAの基準では、Salesforceよりも安いです。Salesforceの成長率はOracleのわずかな部分に過ぎません。

つまり、株価はすでにかなりのリスクを軽減しています。市場はAIの成長に高いペイオフを支払っていないのです。実際には、15倍のペイオフが支払われているにもかかわらず、それを適切に割引価格として扱っているのです。ビジネスが加速する中で、このようなペイオフが低下する場合、それは二方向性の賭けになります。悲観的な評価は実際には保護策ですが、実際に現金が得られる場合にのみ利益が得られます。

その現金の入荷が、次の段階を決定する唯一の指標です。楽観的な先行指標としては…四半期における運営キャッシュフローは230億ドルに達し、184％の増加となった。巨大な投資が差し引かれる前の状態では、オラクルの事業拡大が正の自由現金流に変わる可能性もあります。ただし、資本支出が急増する一方で、運営現金が増え続けるならば、そうです。在庫が多いということは、今後数年間で需要が高まることを意味します。しかし、事業拡大が運営現金を追い越す速度で加速する場合、負の現金流やその上に積み重なる借金が、どんなに成長が良く見えても、株価の評価を制限する要因となります。

今日の投資家にとって、正直なところ、その株が買いの対象になるか売りの対象になるかはまだわかりません。実際に業績が向上したことで株価が半分になった場合、リスク対リターン比は改善されますが、その改善が本当に意味があるのは、今後数四半期で現金が増えるかどうかにかかっています。Oracleの資本支出が最終的にピークに達するか、自由現金流量が損益分岐点に近づくかどうかを注意深く見ていく必要があります。なぜなら、30％の収益成長度合いではなく、それが市場の過剰な動きを証明するものだからです。それまでは、市場の慎重さは不合理なものではありません。単に初期段階にあるだけです。