オラクルのIaaSは121％成長したが、株価は50％下落している。この状況は、評価の再調整が反映されたのか、それともまだ抑制されているのか？

オラクルは、過去最高の業績を記録しましたが、株価は依然として下落しています。8月31日終了の四半期では、売上高が30％増加しました。193億ドル, クラウドインフラの収益は121%増加した。そして、未処理の業務量は記録的な数に達した。6640億ドルそれが、成績が悪いAI企業が頼りにするべき指標なのです。しかし実際には、株価は9月の高値から約半分下がっており、報道が出た後もさらに下落し続けています。数値と実際の状況との差額は単なるノイズではありません。問題は、市場が改善傾向を見落としているのか、それとも、目標とする成長率が実現できないというリスクを合理的に評価しているのか、ということです。

滞留物があるのは事実です。それが問題ではありません。

実際に機能しているものから始めましょう。それが本当に効果的だからです。オラクルが引き続き履行する必要がある契約の価値は、6640億ドルに達しました。1年で2090億ドルを生み出すそして、その会社は契約を結びました。300億ドル以上の新しいAIクラウド契約が成立1四半期で。OpenAIだけで、約5年間にわたり3000億ドル規模のコンピューティングサービスを提供することに合意しました。そして、オラクルのクラウドアプリケーションやインフラも合わせて、毎四半期で116億ドルの売上を生み出しており、これは総売上の60％に相当します。

これは、過去の成績を振り返って希望を与えるものではありません。実際に、契約上明確に記載されている成長の要因があります。如此大きな基準で121％のIaaSの成長率というのは、意味があることです。運営状況も明らかに改善されており、破綻していないのです。

この割引は、キャッシュフローの問題を引き起こしている。

では、なぜ市場が支払いを拒むのか？それは、その残高が現金ではないからです。また、キャッシュフローの流れも正しい方向に進んでいないのです。これこそが、私の理論で「真実の自由現金フロー」とされるものです。オラクルにはそうした現金フローがありません。そして、その現金フローはどんどん減少しているのです。

その四半期において、オラクルは資本支出は285億ドルで、前年は85億ドルだった。自由現金流は、このようでした。マイナス 54億ドル— 約50億ドルの不正な方向への投資です。2026年度全体を通じて、この会社は自社の設備投資計画を既に超えてしまっています。550億7000万ドルを投じ、目標は500億ドルであった。そのパターンは、最初は過剰な行動が起こり、その後はさらに大きな計画が立てられ、さらに過剰な行動が繰り返されるのです。

その建設に必要な資金はどこかから得られなければならず、それが問題の第二の点です。Oracleは販売しました。200億ドルの新規株式この四半期だけで、その規模は…1250億ドルの負債より多くの資金が提供される予定です。運営におけるキャッシュフローは230億ドルという記録的な数値に達しましたが、そのうちの大部分は顧客からの前払い金であり、定期的に得られる現金収入ではありません。また、建設投資による支出もその数値を上回っています。正直なところ、経営陣は顧客からの前払い金や短期金融機関からの融資を除いた建設投資による純額の支出が180億ドル程度であると報告しています。つまり、現金の消費はGAAPの数値ほど悪くないのです。しかし、方向性は明確です。この事業の拡大は、現在は配当や借金によって資金が提供されているもので、後で在庫が現金に変わるという期待に基づいています。

次に、集中力です。その6640億ドルの分母は、ただ一つの顧客によるものです。OpenAIは、この業務の推進力となっていますが、OpenAI自身の拡張計画についてはまだ決定されていません。すでに、オラクルの主力施設であるStargateデータセンターの拡張を停止した。新しいチップを追い求めることです。実際に計画が進められている顧客に対する在庫の過多は、持続可能で多様なキャッシュフローとは異なります。

適正な価格です。再評価の機会ではありません。

全体を合わせてみると、避けるべき人為的なミスとは、大きな数字を答えとして扱うことです。6640億ドルの残高は実際の成長ですが、市場が約50％減少したことは、実際に結果を決定する要素を過小評価しています。つまり、その残高が自由資金に変わるかどうかです。現在はそうではなく、その倍数は贈り物よりも公正な水準に近いです。

現在の株価が約153ドルである中、オラクルの2027年度の非GAAP業績予測では…8.10ドル/株前向きの倍数は、約19倍の収益に相当します。これは、120％成長しているクラウド分野にとっては安価な値です。しかし、キャッシュフローがマイナスで悪化している企業にとっては、それは安くありません。このような低い倍数は、単なる機会ではありません。それは、市場が懸念している永続的な悪化状況を反映しているのです。そして、その懸念は感情的なものではなく、具体的なものです。

これは、私の通常の状況を正直に表したものです。もちろん、私が間違っている可能性もあります。私の常態的な状況とは、成長が遅れている企業であり、期待値は再調整されているものの、利益率は静かに改善している状態です。Oracleも同様です。ただし、自由現金流の改善はまだ見られません。市場は、資金調達や実行に関するリスクを重視しており、現金流の状況が十分に良くなっていないため、より高い価格を支払うことはできないのです。

何がそれを変えるでしょうか？

再評価を行うことは不可能ではないが、まだその資格は得られていない。複数の圧縮処理を利用するという機械的な方法は、バックログを処理するためのものであり、資本支出は運営による収入に合わせて平準化される。そして、無形現金流量が負から正へと変わる時点で、状況が変わる。これが重要な変数であり、各四半期において、運営現金流量と投資支出の差額からそれが確認できる。現金流量は、収益だけでなく、必ず示されるべきものだ。

ブレの条件も同様に具体的です。もし四半期ごとの現金消費がさらに増加するか、または在庫が増えるにもかかわらず、転換率が下回り続ける場合、割引が適切であり、その理論は失敗します。そして、そのような転換率の証拠がない状態で急騰が起こった場合、それは単なる欺瞞に過ぎず、真の機会ではありません。資金流の状況が変わるまで、正直な見方は、再評価が阻害されているということです。