オラクルの成長は縮小し、現実的になった。キャッシュフローは、その中から差し引かれたもの——木曜日の報告書が示唆する内容

オラクルは報告しています。財務の第1四半期の結果は、木曜日の終了後に発表されます。そして、今回はカレンダーが重要になります。昨年、同社は一つのストーリーを伝えていましたが、株価は別のストーリーを示していました。この報告書こそが、これら二つのストーリーが合致する場所です。

ここにギャップがあります。オラクルは前年度の決算において、6380億ドルという未収入金が残っており、前年比で3倍以上に増加しています。—経営陣が対応できるほどの規模のパイプライン今年は約900億ドルの収益を記録しました。前年比で約34％上昇。クラウドインフラは、この事業の基盤となる要素であり、最終四半期には93％成長しました。一方、テープ上の価格は159ドル近くにあり、過去12ヶ月で約3分の1下がっています。52週間の高値であった346ドルには半分程度しかなく、今年の初め時点での下落率は18.5％です。予想を上回り、予測を上積みする企業は、一年間を通じて評価が下がってきました。運営業績が改善されながらも価格が下がるというこの乖離が、木曜日の報告で重要な問題となっており、これは難しい問題ではありません。

飛行中に資金を消費するロケット

市場がオラクルの成長に対して報酬を支払わない理由は、需要とはほとんど関係がありません。問題は、その成長にかかるコストです。そうした収益を生み出すAIデータセンターの建設プロジェクトは、オラクル史上最も高額な資本投資事業です。昨年度の財務年度においても同様でした。同社は資本支出として55.7十億ドルを投じました。これは前年の21.2十億ドルを2.6倍以上に相当します。2027年度の総投資額は90十億ドルから95十億ドルの範囲になる見込みで、純粋なプロジェクト費用は約70十億ドルになると予想されています。顧客が前払いした後のことです。

その結果、Oracleは売上の増加があったにもかかわらず、ゼロの自由現金流を生み出していないのです。2026年度の自由現金フローは237億ドルのマイナスとなりました。: 320億ドル規模の運営キャッシュフロー巨大なインフラ投資に反対して、彼はそのドアから外に出て行った。さらに、彼の財政状況も悪化しており、年末時点での総負債額は約2190億ドルになっている。その年に430億ドルの負債、50億ドルの株式を調達した。さらに多くの資金が提供される予定です。

これがそのメカニズムであり、正確に理解することが重要です。企業は実際の収入を報告していても、各四半期ごとに現金を消費します。なぜなら、契約した収入が入る前に、データセンターの建設に現金が使われるからです。オラクルもまさにそうでした。だからこそ、6月の報告書が重要だったのです。オラクルは第4四半期の収入と利益予測を上回ったのです。株価は1日で9％以上下落し、182ドルにまで下がった。投資家たちは、予算の超過について注目していましたが、実際の目標値についてはそれほど気にしていませんでした。

滞留しているものは、重荷であり、賭けでもある。

ですから、オラクルの場合、自由現金流を根拠にして説明することはできません。その意味を正直に述べたいと思います。自由現金流は、ある事実を証明するための確かな手段ですが、ここではその弱点になってしまっています。論理がそれを欠いて成立しない場合、不確実性が高くなります。この場合も同じです。

代わりにそれを支えているのが、未処理の業務内容であり、これが「熊の話」が不完全な理由です。2026年度末時点で、契約済みだがまだ認識されていない収益に関する義務は6380億ドルに達しました。その約3000億ドルは、ソフトバンクがスターガートベンチャーを通じてオラクールと結んだ5年間の契約によるものです。この契約は2027年から実施される予定で、年間600億ドル程度の価値があります。. 残高の約750億ドルは、前払いされているか、顧客が提供したハードウェアです。顧客が事前に支払ったお金のおかげで、Oracle自身が負担しなければならない資金は減少します。このような余剰資金は、「AI需要」という曖昧な表現と、Oracleが今後何年間も守ることができる具体的な約束事との違いです。

そう考えると、この状況は私が求めている「期待値をリセットするプロファイル」に合致している。市場は昨年まで、従来の、より控えめなオラクルを評価してきたが、一時的に好調だったものの、その後は投資を無責任な行為と見なすようになった。契約収入やクラウド事業の成長率が50％以上であるにもかかわらず、運営成績は崩れていない。しかし、私の通常の分析とは異なり、証拠はすぐに現れる自由現金流ではなく、数年間かけて売上や現金に変換されるバッケージがある。これは重要な違いであり、安心感を高めるどころか、むしろ低くなるべきだ。

最も強力な論点、明確に述べられている

この問題は、ただ一つの大きな取引相手に起因しています。それを理由に、そのような状況を認めるのが適切です。OpenAIの契約だけでも、年間60億ドルほどの売上があります。オープナイアスの年間収益はわずか250億ドル程度に過ぎず、CEOは2029年頃になって初めて利益を得られると述べています。オラクルが実現している技術と、現在のOpenAIがそれを実現できる能力との間には巨大な差があります。このギャップを埋めるためには、OpenAIがさらに大量の資金を調達し続ける必要があります。今年初めに起こった、1,220億ドル規模の資金調達と同じように。もしOpenAIの資金調達が困難になったり、自社の能力を高めることでOracleの支援が必要なくなったら、3000億ドルのうちかなりの部分が危険にさらされることになる。それが明確な破綻の条件であり、単なる心配ではない。

安く見えるという点を疑う第二の理由があります。およそ159ドルで…2027年度の調整後利益は、1株あたり約8.05ドルになると予想されている。オラクルは、前年同期比で34％の収益成長を示し、20倍のFCFを有するテクノロジー関連株のように見えます。しかし、そのFCFには、データセンターの減価償却分が含まれていないため、実際のリスクは大きくなります。GAAP基準では、FCFの倍数は37倍近くになります。したがって、「20倍」という数値は、実際にはそう単純ではありません。それは、資産のコストを除いた利益に基づいているからです。これは重要なことです。なぜなら、再評価の結果は、記録された利益だけでなく、最終的に現金を生み出す資産に依存しているからです。

木曜日の報告がどう決定するか

つまり、木曜日の報告書というのは、何年にもわたる証明プロセスの一時点に過ぎず、証明そのものではありません。190億ドルの収益—上から1年前には149億ドルだった。株価が記録的な高値に達した時1日で36％その最初のAIが関与した報告の後——そして、約の収益調整が行われた。1.30ドル/株昨年より少し下回ります$1.47その収益の減少は、建設工事にかかる減価償却費や利息の影響によるものです。したがって、単なる細分化された数値としてではなく、そういう意味で理解する方が良いでしょう。収益がほぼ2倍になり、一方で収益が横ばいまたは低下しているという状況は、まさにこのような形状を示しています。

最も重要なのは、将来を見据えたことです。経営陣は、900億ドルの収益目標や投資計画を維持できるのか、それとも売上が再び増加するのか？また、受注数量が継続的に増加し続けるか、顧客からの前払い金が維持されているかどうか――そうした点が、オラクルが自ら資金を調達する必要があるかどうかを決定します。そして、OpenAIとStargateの関係については、これが受注数量の中で最大の項目であることを考えると、どうなっているのでしょうか？

オラクルが真の機会なのか、それとも価値の罠なのかを判断する際に、これが重要な基準です。これは、目を閉じて信じることができるような自由なキャッシュフローの話ではありません。これは契約による収益の話であり、その結果は二つの要素にかかっています。一つは、未処理の業務がキャッシュフローとして現れるかどうか、もう一つは、巨大な支出が収益の割合として増加するか、それとも永遠に上昇し続けるかということです。もし収益が上昇しても、投資が過剰になるなら、市場は懐疑的になり、株価は下落します。もし支出が契約による収益としてピークに達するなら、市場は依然として以前のリスクプロファイルを評価しており、運営状況はより良くなっているのです。木曜日には、そのバランスがどちらに傾くかを示すもう一つのデータがあります。正直なところ、実際にキャッシュフローとして現れるまで、誰もその方向を知ることはできません。