オラクルのクラウド事業は2倍に成長している。しかし、その実現にかかるコストが問題となる。

オラクルは最新の四半期の業績と、クラウドインフラ関連の収益が2倍以上に増加したと報告し、株価も上昇した。表面的には、これが全ての理由であるように思える。需要の増加による収益の向上であり、成長ストーリーとしては当然のことだ。数字もそう見える：予想を上回る約193億ドルの収益、分析家が期待していた1.74ドルを上回る1.92ドルの調整後一株あたりの収益。そして、実際に投資家が重視する事業内容が功を奏しているのだ。

しかし、オラクルはもはや単純な成長企業ではなくなりました。その株価がその証拠です。今でも株価は153ドル近くで取引されており、これは昨年に達した329ドルに比べて約半分です。かつては9000億ドルを超える市場価値を持っていた会社が、ここ数年で数百十億ドルを失ってしまいました。注目すべき点は、最も急成長している収益部門の収益が2倍以上になっているにもかかわらず、依然として高値から大幅に下回っているということです。つまり、その需要を満たすためにはどれだけのコストがかかるかが、現在の株価に反映されているのです。

2倍になるのは現実的であり、それが動力源です。

実際にどのような業務が行われているかから始めましょう。これにより、ロードマップ上の約束と区別がつきます。2026年のオラクル第4四半期において、クラウドインフラ関連の収益——つまりIaaSとして知られる、コンピューティングやストレージのサービスに対する顧客からの賃料——が…58億ドル、前年比93％の増加その1年前にも、同じ行がありました。33億ドルオラクルが今四半期で発表した内容によると、アナリストたちはインフラ事業が好調な成績を収めると予想していました。72億ドル、前年同期比で約2倍に上昇これは、すでに2倍になっている基準をさらに2倍にする処理であり、実際の収益が記録されているのであって、計画ではない。

この違いは重要です。Oracleには、クラウドアプリケーション（SaaS）という別の事業分野があります。これに関する収益はわずか10％しか増加していません。この2倍に達したのは、完全にインフラ関連の事業によるものです。第4四半期では、クラウド事業全体の収益が47％増加しました。そのうち、インフラ関連の事業がほとんどを占めており、ソフトウェア関連の事業はほとんど影響がなかった。これは、何よりもAIインフラ構築企業となった企業の姿です。

滞留しているものは、約束でもあり、代償でもある。

このように企業が成長する仕組みを説明する指標として、オラクルが残っている業績義務、つまりRPOというものがあります。これは、まだ収益として記録されていない契約の金額です。実際には、顧客が支払うべき金額のことです。この未処理額は、1年前の4550億ドルから第4四半期末には5530億ドル、そして6380億ドルにまで増加しています。オラクルの年間収入の10倍.

これは、すべての議論を左右する数値であり、同時に二つの方向に影響を与えます。一方では、実際に存在する需要を示す強力な証拠です。つまり、その収入は期待されるものではなく、実際に確保されるものです。もう一方では、その未処理の金額は、オラクルが実現しなければならない義務でもあります。顧客は、データセンターや電力、AIチップなどのサービスを期待して契約を結んでいます。RPOの増加は、同時に需要の信号であり、オラクルがどのようなものを構築しなければならないかを示す固定された負担でもあります。

その二元的な性質こそが、投資の問題全体を表しているのです。これほど大きな在庫があるということは、単独で生じるものではありません。それは、データセンターの建設と同じように、収益が得られる前に何年もかけて資本が投入されることによって成り立っています。

成長にかかるコストがキャッシュフローにどのように反映されるか

ここでは、財務報告書が真実を明らかにするものとなります。過去12ヶ月間でオラクルは約560億ドルを資本支出に費やしましたが、運営収入は約320億ドルでした。その結果、自由現金流量は約240億ドルのマイナスになっています。自由現金流量とは、企業が事業の維持・発展のために必要な費用を支払った後の残りの現金です。今日のオラクルでは、自由現金流量はマイナスであり、事業運営にかかる費用よりも、設備投資に多くのお金が使われているのです。

この差額は、財務諸表上で資金として賄されている。オラクル社の総負債は約2,190億ドルであり、純負債は約980億ドルである。これは、ソフトウェア企業が通常持つレバレッジよりもはるかに高い値だ。経営陣は、開発プロジェクトを継続するために2026年にも相当な資金調達を行うと述べており、その一部は負債を通じて、また一部は…エクイティ連動商品既存の株主を薄めることになります。会社の方針は一貫しています――在庫を収益に変え、生産能力を活用するというものです。しかし、現在は、支払いを賄えないキャッシュフローと、負荷がかかる財務状況によって運営されているのです。

これらのことから、需要が偽物であるとは言えません。明確に言えば、2倍以上の成長が実現されているのです。過剰なバックログもそれを反映しています。間違った判断をするのは、93％以上の成長率を、経済が追いついた証拠として捉えることです。実際にはまだそうではありません。コストは、収益に現れるよりもずっと早く、キャッシュフロー計算書に表れます。

それでは、合理的な投資家が判断しなければならないことになります。

引き下げられた後、その株価はかつてのような高騰の様相を呈していません。現在では、前年収入の約6.5倍程度で取引されています。過去の高値時の2桁の数値とは異なります。デリバリーやレバレッジに関するリスクの大部分は、もはや株価に反映されていないと言えます。そのため、オラクルは「これが本物かどうか」という問題よりも、どのように進むかという問題になっています。

私が何度も思い出すのは、方向性ではなく、スピードの問題です。需要が問題というわけではありません。問題は、Oracleが6380億ドルの過剰在庫を、資金調達や会社の拡大に必要な負担よりも早く、収益や利益に変えることができるかどうかです。もし資金調達のスピードが遅れれば、現在の価格は事業の成長に追いつくための余地があります。しかし、資金調達コストや会社の拡大による影響が大きければ、特にAIの需要が停滞した場合、株数や利息費用が株主資本に対して悪影響を与えます。

初心者向けの観点から言えば、シンプルにしておくべきです。Oracleは、ほとんどの人よりも早くAIインフラ事業を成長させることができるということを証明しています。しかし、その成長を実現しながら、財務状況が利益を食い尽くさないようにすることはまだ証明されていない。これこそが、今回の決算報告で提起される具体的な問題点です。そして、この問題点を考えることの方が、今の株価に対するより適切な視点です。