オラクルは237億ドルを費やしてAIビジネスを維持している。アドビが現金を生み出している。

世界で最も大きな2つのソフトウェア企業が、今夜の終了後に報告を行う。— オラクルとアドビそして、市場はすでに、あなたがどちらを選ぶべきかを決めています。OracleはAI分野の勝者です。地球上で最も成長している業界と結びついている企業です。一方、Adobeは、すでに捨てられている企業です。その判断は単純ですが、逆のことでもあります。

オラクルは、1年間に得る収入の80％以上をデータセンターの運用に費やしています。4％近い歴史的平均値に比べてそして、その自由現金流は、収益の32％という正の値から、35％という負の値に変わってしまいました。ドル単位で表すと：最新の財政年度において、負の影響が237億ドルに達した。約1300億ドルの借入金の上に位置している。「勝者」は運営資金が不足しており、さらに400億ドルを調達する予定だ。その中には200億ドルの新株発行も含まれる。それでもなお、配当金は支払われている。Adobeは、利益対平均価格が14倍程度にまで低下している。2021年のピーク時の約半分収益の約40％を自由現金流として生み出しており、負債はほとんどありません。また、1四半期で21億ドルを投じて自社株を買い戻しています。

「AIを所有すること」という概念は、実際には、最も急速に成長する名前を持つことを意味するようになってきました。今夜は、実際にどれが支払いを負うかということを学ぶ夜です。

AIの勝者、資金が尽きていく

オラクルの業績は、成長戦略を継続している企業としての姿勢を示しています。先々月の総収入は21％増加し、192億ドルになりました。クラウドインフラ部門の収入は93％増加し、受注額は6380億ドルに達し、これは年間収入の約8倍です。アナリストたちは、今期の非GAAP利益が1株あたり約1.74ドルになると予想しています。これこそが、成長型企業の姿であるべきものです。

問題は、その成長のためにどのような費用がかかるかです。2026年度のフリーキャッシュフローは237億ドルもマイナスでした。そして、来年度の純資本支出は約700億ドル以上になると予想されています。オラクルの報告によると、設備投資と恒久的なキャッシュ消費の区別が最も重要な指標となっています。今夜、オプション市場では約11％の変動が起こる可能性があると予想されています。その理由は、最近の歴史によるものです。6月11日、オラクルは予想を上回ったが、株価は約11％下落した。投資家たちは、成長を売却しなかった。彼らが売ったのはキャッシュフローであり、より大きな資金調達が必要だったのだ。

購入が停止した時、誰が支払うのか

不快な点は、負の自由キャッシュフローだけではありません。問題は、その対岸にいる人々です。この6380億ドルの仕掛品の約半分は、オープンワイアードという1つの顧客によるものです。オープンワイアードは利益を上げない企業です。2025年には209億ドルの営業損失が報告されました。そして、オラクルのIPOの時期を2027年に設定しました。オラクルの成長は、一部において、自社の顧客の成長と同じようなものです。つまり、広範な経済の需要ではなく、資金を必要とする特定の顧客からの需要によるものです。その顧客もまた、同じAI投資の流れによって資金を調達しているのです。

これは、不明なタイムスタンプが付けられたカウントダウンです。オラクル社の配当金は、依然として1.2％程度であり、これは負のキャッシュフローや400億ドルの資金調達を踏まえて維持されているものです。その配当金や投資の全ては、支出が続くこと、OpenAIの支援者や他の人々が資金を提供し続けること、そしてAI投資のサイクルが途切れないことに依存しています。楽観主義者たちは、AIへの需要が巨大であると正しいかもしれません。だからこそ、このプロセスが止まらないことが重要です。一つでも動きがあったら、配当金を支払うために株を買い付けるという行為は、成長とは思えず、他人の問題を利用する行為になってしまいます。

マクロな背景が、リスクをより明確にする。8月には1バレルあたり89ドルに上昇した政府がイランの政策を「経済的措置」として説明した後、株価が下落し、財務省の金利も上昇した。このような状況では、投資家は約束された利益を受け取ることをやめ、現金を求めるようになる。今夜の二社もまさにそのような状況であり、一方は成長を約束し、もう一方は現金を生み出している。

全員が死亡と宣告された会社が現金を印刷している

今、人々が使っていない視点からアドビの判断を読み解いてみましょう。彼らは、CanvaやMidjourneyのようなツールがデザインを自由に提供するようになったことで「消える可能性がある」生成型AIの犠牲者と見なされています。その株価は、2021年のピーク時と比べて約半分に下がっています。それが、人々が懸念していることです。

恐怖によって得られるものは、連続収益の約14倍に相当します。アドビの総売上高に対する粗利益率は約89％です。収入の約40％がフリーチャーキャッシュフローとなり、負債総額は約10億ドル程度で、実質的にはゼロです。直近の四半期においては、収入が約13％増加したにもかかわらず、1株あたり5.96ドルの利益を計上しました。経営陣は予算を削減する代わりに、全年の業績目標を引き上げました。AIを中心としたサブスクリプションサービスの収入は、年間定収入として5億ドル以上に増加しました。また、21億ドルの株式を買い戻しました。今夜報告されている四半期に関しては、アナリストたちは、1株あたり4.86ドル程度になると予想しています。これは、市場が廃止すべきビジネスモデルです。定期的な支払いが必要で、現金の流れが固定化されている。実際に支払いを行う顧客は、ファイル形式や規制遵守に関連する企業であり、安価なツールを使う趣味人のようではありません。

重要なのは、Adobeが無害であるということではありません。もし生成型AIが本当に創造的な仕事を台無しにするのであれば、Adobeの利益は最終的にはそれに応じて減少するでしょう。問題は、市場がそのようなことを心配する代わりに、割引価格で対応しているという点です。一方で、AIを永続的に維持し続けなければならない企業を所有する場合は、全額の料金に加えて融資プランも必要になります。

ラベルを逆順で読む

ですから、今夜の2つの報告は、一つの問題が2つの形で表れているわけです。つまり、その「ハイライトされた成長」が実際に現金に変わるのかどうかということです。オラクルの回答は、400億ドルの資金調達と、キャッシュフローの不足です。アドビの回答は、自己買い戻しと予測の上方修正です。同じ集団が資金調達を楽に行えるなら、もう一方を無視することができます。

それがあなたを悩ます理由です。なぜなら、「AIの勝者」というラベルは安心感を与えるからです。しかし実際はそうではありません。これは、最終的に支払いを続けるかどうかの賭けに過ぎません。つまり、利益を得られない顧客が、借金を使って事業を拡大し続けるかどうかの問題です。一方で、破滅を感じているのは、割引価格で現金を印刷する企業です。

今夜、ナイフがどちらの方向に落ちるかを見てみましょう。もしOracleが再び現金を売却するなら、レバレッジ投資の再評価が始まります。そして、「AI」関連の株を持っているすべての投資家も同じことを感じます。なぜなら、皆が同じ投資をしているからです。もしAdobeが適切な水準を満たすだけで、その現金が増え続けるなら、恐怖による価格引き下げが唯一残るものになります。ラベルは既に決まっています。しかし、現金はまだ決まっていません。