オラクルのバックログが3倍に増え、株価は半分に下がった。このギャップが何を意味するか。

オラクル（ORCL）は、まだ提供されていないAIクラウド関連の収益が6380億ドルにも上る。この数字は、同社の総市場価値である4650億ドルの約1.4倍に相当する。しかし、株価は52週間の高値であった329.50ドルから約半分の水準まで下がり、今週は161ドル付近に位置している。

そのギャップ――業界の予約需要と、値下がりし続ける株価との間の差異こそが、問題の核心です。この報告書は9月10日木曜日、終値後に発表され、オプション市場も…約11%の価格設定過去4四半期における株価の平均変動率約16％よりも、落ち着いている。この落ち着き自体が重要な手がかりです。投資家たちは、今回の決算発表で驚かされることはないと見ているのです。需要彼らは、全く別のことに賭けているのだ。

表にある数字

これは、バリバリもバーズも署名できる共有記録です。すべてオラクルの公式発表や今週のコンセンサスから得られた情報です。

• 未処理の案件が多い。オラクルの「残りの性能義務」――すでに締結されたが、まだ提供されていない契約について。前四半期で6380億ドル、363%の増加1年以上の期間で、1四半期あたり850億ドルに上る。
• 成長。オラクルクラウドインフラ（AIコンピューティングクラウド）昨期間中、93％増加し、58億ドルに達した。アナリストたちは、今四半期の収益が約191億ドルになると予測しており、前年比で約28％の増加となる。
• 火傷。昨年、オラクルは320億ドルの運営キャッシュフローを記録したが、無料キャッシュフロー――データセンターの費用を支払った後の残高です。マイナスは237億ドルで、55.7億ドルを費やしたからです。構築に関して。
• 次の法案。経営陣が指導してきました。700億ドルから950億ドルの資本支出今年、新たな借入や株式発行を通じて、約400億ドルを調達する予定だと述べられている。

ここで重要な役割を果たすのは2つの概念です。バックログRPOというのは、現在の銀行に残っている現金ではなく、将来の収益の約束です。自由現金流量それは、企業が成長に必要なすべての費用を支払った後の残りのものです。Oracleにとっては、それは高額なデータセンターの建設費です。これら2つをうまく管理できれば、全体の議論も明確になります。

第1ラウンド — 雄牛の最強の一撃

ブルーの主張は、単純な可視性の問題に基づいている。ある企業が6380億ドルの契約を結ぶとき、その需要は予測ではなく、実際の事実である。クラウドインフラ事業が93％成長しているということは、低い単位で回復しているということではない。それは会社内で最も速い成長要因であり、市場が支払うべき価値がある部分でもある。

支出に実際のオフセットを加えてください。その残高が750億ドルは、すでに顧客の前払い金として届いています。また、顧客が提供するハードウェアもあります。つまり、一部の購入者は、Oracleに資金を負担させる代わりに、データセンターの費用を先に支払うことになります。そして、価格も問題です。50％下落した後、その株価は「魅力的な投資対象」と呼ばれる水準にまで上昇しています。1つの売りに対して36の買い評価がある平均価格目標は242ドル近くで、現在の取引価格よりも50％以上高い。

このラウンドでは、純粋な事実に基づいて、ブルが勝つ。「バックログ対市場価値比率」は、約1.4対1という数値であり、企業の安価さを測る真実の指標です。6380億ドルに及ぶ将来の収益が、その市場価値の半分以下である場合、その企業は困難な状況にある企業として評価されることはありません。

しかし、実際に問題を悪化させるような数字が一つあります。経営陣はそれを待っているのです。その残高のうち、わずか12％が収益に変わるだけです。今後12ヶ月間に。6380億ドルという金額のほとんどは、2〜3年以内に実行されるものです。

第2ラウンド — 熊の最高のパンチ

熊は、需要が偽物であることを主張する必要はない。熊が主張するのは、約束が集中している場合、それが負担となり、維持するのが高コストになるということだ。

濃度は最も高い点です。大まかに言えば6380億ドルの未処理業務の半分は、1つの顧客によるものです。— OpenAI。OpenAIは、利益を得ていて資金が豊富な主要テナントではありません。昨年は209億ドルの営業損失が報告されました。そして、長い間噂されてきたオラクルのIPOは2027年まで延期されると言われています。つまり、オラクルの成長の最大の要因は、何年もかけて資金を維持しなければならない顧客であるということです。一人の顧客、一つの非収益性のある財務状況、そして遅らせられるIPO——これが、障害となる点であり、それが強みとなっているのです。

次に、資金調達の問題です。AIの構築には資金が不足しています。今昨年は負の237億ドルの自由キャッシュフローがあり、格付け機関も…S&Pは、約420億ドルのより大きな赤字を予測している。今年、オラクルは約400億ドルの資金を調達する予定です。その中には、200億ドルの新株発行や、50億ドルの必須転換可能優先株も含まれています。これは、大きな負債の上にさらにデリバティブが加わることになります。6月の四半期は特に注目に値します。オラクルは192億ドルの記録的な売上高を記録しました。8％以上市場はすでにその成長のニュースを聞いており、消費行動に対して反応しているのです。

このラウンドでは、メカニズムの面で熊が勝つ。新たな負債や新株の資金によって支えられる成長、そして特定の顧客の支払い能力に依存する成長は、自己資金で賄われる成長とは異なるものです。

熊の正直な認め方：これは、商業モデルが怪しいスタートアップではない。Oracleは50年の歴史を持つ企業であり、年間営業収入は320億ドルに上る。実際に利用されているユーザーも多く、まさに最良の状態にある。マイクロソフトやアマゾンのクラウド内に設置されている72のデータセンターどの大企業がその仕事を引き受けるにしても、収入を得ることができます。

実際に価格が何を予測しているのか

今、どちらの物語も「家賃を支払う」という条件が必要になり、そしてその争いは一つの変数に還元される。変換。

オラクルは、6380億ドルを現金に変えることができるか？債務や希薄化が蓄積されるよりも速くそれは、今四半期の収益がどれだけ良いかで答えられる問題ではありません。なぜなら、保留中の仕事のうち12％しか来年度に実現されないからです。重要なのは、その数字ではなく、自由現金流の推移や、OpenAIから得られる新規契約の割合です。

だからこそ、オプション市場は11％しか要求していないのです。1年前は、AIのブームが停滞し、需要が期待に応えられないかもしれないという懸念がありました。その場合は、より大きな二方向の賭けが必要だったでしょう。実際、需要は非常に高かったのです。ですから、市場はその方向へ移行したのです。残りの11％というのは、ある種の価格なのです。資金の提供と集中化リスクは、顧客がその製品を欲するかどうかではなく、別のものです。もはや問われるのは「在庫が実現するかどうか」ではなく、「Oracleが資産を維持し、自分の株式を管理し続けることができるかどうか」です。

それによって評価が変わります。アナリストが50％の上昇予想をしている、50％下落した株であっても、高い確信を持って取引することができます。レバレッジされた何かがうまくいけばいいのです。購入者が考えるべき問題は、Oracleが優れた企業であるかどうかではありません。証拠から見て、彼らは急速に成長しているのです。ただし、この機械を破壊する可能性のある二つのリスクに対して、十分な価格が設定されているかどうかが重要です。

判決

ビルはこの事業に関して有能です。この価格での株の取引には注意が必要です。

ビジネス上の理由は非常に強力です。最も成長が速い主要なクラウドサービスであり、契約された需要は6380億ドルにも及びます。また、その予想される需要量を考えると、現在の評価額は安すぎるように見えます。これは実際に根拠のある長期的な投資です。そして、50％の減少により、6月時点での不安定要素が大幅に解消されました。

しかし、この水準では、オープンAIが存続できるか、オラクルが70億～95十億ドルの支出予算を前倒しして現金に変えることができるかという点において、依然としてリスクの高い投機的な判断になります。50％の下落は、安全余裕度ではなく、債務への不安を反映したものです。しかし、そのことで二つの主要なリスクが解消されるわけではありません。また、成長率が低価格の持続性を証明するにはまだ不十分です。証明責任は強気派にあるのです。現金収集、別の収入に関する記事ではない。

逆転条項。ここから2つの報告書を確認してみましょう。12月の報告書と2027年3月の報告書です。Oracle Cloud Infrastructureの成長が、推奨される58％から64％の範囲内で続くならば…そして自由現金流量が止まり、ブルーの「資金調達による成長」という説が成立し、負債に関する問題も薄れます。しかし、OpenAIが新規の仕事をどんどん受け入れ続ける一方で、自由現金流量が2027年初頭に大幅なマイナスになった場合、状況は逆転します。その場合、安価な取引は罠であり、本当の参入障壁ではないということになります。