オラクルのAI需要は確認されました。しかし、現金の動きはまだ完全ではありません。

オラクルは、1年間にわたって市場が求めていた疑問に答えただけで、その後の詳細については何も言及しなかった。9月10日には、同社は記録的な第一四半期の業績を報告した。売上高は30％増加し、193億ドルになった。クラウドインフラが121%増加、6640億ドルにまで膨らんだ過多の仕事量――営業キャッシュフローは230億ドルで、184%増加した。今年、この株価は約5分の1下がり、過去の高値からは半分以上下落しました。その背景には、AIの開発にかかる費用が事業の収益を上回ってしまうという懸念がありました。第1四半期では、その懸念の要因となる需要側の要因はなくなったと言えます。しかし、問題は、この状況がうまくいくかどうかを決定する「自由キャッシュフロー」が依然として負の数値であることです。

その四半期の実際の状況はこうです。営業キャッシュフローが増加したのは、顧客がOracleにGPUリソースを前払いで支払ったからです。それは実際のお金ですが、不規則な形で発生しています。今四半期の資本支出は280億ドルでした。、それ以上の運営キャッシュフローがある自由現金流量は50億ドルのマイナスでした。ですから、今週のOracleの各報道における「キャッシュフローの変化」という表現は、半分しか正しくありません。実際に変わったのは運営キャッシュフローです。一方、自由キャッシュフローは変わっていない。そして経営陣は直接に尋ねました。返品の日付を提示することを拒否した。.

それが作業上の緊張状態です。Q1が何を意味するかを決定する前に、その状況を理解しておくことが重要です。

需要論は今、数字によって証明されている。

もはや信仰の問題ではないものから始めましょう。クラウドインフラの収益前年比121％の成長で74億ドルになった。— 前四半期の3桁以上の成長からの加速。同社300億ドル以上の新たなAI契約が結ばれました。その四半期における、そして残りの履行義務、まだ認識されていない契約による収益の未処理分です。6640億ドルに達した配送面では、Oracle850メガワットのデータセンター容量が追加されました。そして、今四半期では約30万台のGPUが使用されている。利用率は約98%これは、来年がもっと良くなるということを約束するスライドデッキではありません。この規模での成長は、実際に起こっている事実です。

価格の詳細が最も重要です。GPUの容量は4年以上前のもので、更新または再販売されているものです。元の契約金額より20％のプレミアムで売却された。能力が不足している事業者は、古いハードウェアの価格を上げることができる。それは実際の需要の証拠であり、補助的なリース契約によるものではない。

現金ラインを決定するメカニズム

その成長には何のコストもかからず、市場もそれを知っている。S&Pは7月にオラクルを格下げした。弱いキャッシュフローと増加する事業リスクを指摘してそして、オラクルが販売する各GPUによって、次のデータセンターを借入金や新たに発行される資本で建設せざるを得ないという懸念から、株価は1年間かけて下落し続けました。

Q1には、このスクリプトが変化している可能性のある最初の明確なシグナルがあります。そして、そのシグナルは契約の内容の中に隠されています。新しいビジネスのほとんどは…前払いや「自分のハードウェアを持参する」という形で構成されている。つまり、顧客がオラクルに前払いを行うか、自ら機械を提供するということです。そのため、追加契約においては、オラクルが自らの資本を投じる必要はありませんでした。経営陣は、今四半期の新規受注が資本調達計画に何の影響もありません。そして、まだそうです。200億ドル規模の市場での株式売却を完了した。ビル建設プログラムの一環として——実際には、名前を付ける価値のある、部分的にランプの資金を賄うものです。

この報告書で最も重要な数値は、総支出と純支出を区別するものです。総資本支出は280億ドルでした。しかし、顧客の前払い金を差し引くと、18十億ドルになります。純粋な基準で言えば、顧客がオラクルが建設中のマシンに対して既に支払った現金を考慮すると、この四半期は正味の現金フローがゼロ程度であり、負の値ではありませんでした。経営陣は、データセンターが正常に運作し始めたら、これらのプロジェクトは「自己資金で回収可能」になると述べています。自由現金流量の転換率は、税引前EBITDAの約100％に近いすぐ後に。

それがそのメカニズムであり、まさにこのリスクプロファイルの変化が全体の問題を決定づけているのです。また、この制限も説明できます。今四半期は自由現金流がマイナスでした。年間の資本投資は、依然として900億ドル～950億ドルの範囲で行われる予定です。まだ、転換点は来ていない。しかし、新しいビジネスの形態――前払い方式、顧客が資金を提供する方式、オラクル社の追加投資が不要という点――こそが、実際に自由なキャッシュフローの転換をもたらす条件である。これが、今後数四半期で確認されるものです。

なぜ市場は依然として古い話を価格で評価しているのか

市場の状況を考えると、この出来事は単一の四半期の成果を祝う理由というよりは、真の期待の再設定と受け取られる。S&Pの格下げや、1年間にわたる現金消費に関するニュースがあった後、投資家たちはオラクルの株価を最悪の場合に基づいて評価していた。そのような状況の下で、この株価は約19倍のレートで取引されている。今年のガイド付き非GAAP利益は8.10ドルです。— 総収入が30％、AIインフラ部門の売上が121％増加している企業に対しては、控えめなプレミアムが適用される。この売却行為は重要だが、より重要なのは、期待値がすでに再設定されており、一方で業績も継続的に改善している点だ。

この「熊の議論」には、明確な答えがある。なぜなら、それは現実的だからだ。Oracleが年間950億ドルを自社の資金で投じ続ける限り、前払金が減少し、自由現金フローはマイナスになり、格下げによる不安が実現する。収益成長は続くかもしれないが、現金面では問題が生じる。これは、過去12ヶ月間に起きたことと同じだ。

この論文全体は、一つの条件に帰結する。もし契約内容が前払いや顧客負担の形で変わり続けるなら、Oracleが認識する収益は、Oracleの資本投資がそれに見合うものでないため、正味のフリーキャッシュフローは、総支出が減少する前からプラスになってしまう。しかし、Oracleが自ら支払いを行わなければならない場合、負のフリーキャッシュフローと希薄化が続き、市場が割引を適用するのは正しいことだ。

それがQ1で明らかにされたことです。つまり、現金の流入があるということではなく、その流れを生み出すメカニズムが、初めて報告される数値の中に見えてきたということです。需要があることが確認されました。契約の構造も変わってきています。自由現金流量自体はまだ未完の部分ですが、経営陣はそれを公表しないと言っています。私は以前にもこのような状況を経験したので、警戒を怠らないようにしています。新規予約の前払い部分が維持されているか、資本支出の増加が鈍化し始めるかどうかを見ています。もしそうなら、自由現金流量が明らかになった後、この「半分の株価」という話はもっと難しいものになります。