オラクルの6640億ドルのバックログは、現金ではなく、約束事です。

木曜日、オラクル社の第1四半期の決算が発表された後、株価は市後に約7％上昇しました。そして、皆が好む数字としては、需要の数値です。契約済みのクラウド事業では6640億ドルに達し、前年比46％の増加となりました。また、新たなAIに関する注文も300億ドル以上あります。これは、営業時間外のポップ広告が行われない時の数字です。2026年度において、Oracleは記録的なオーダーボック量と同時に、記録的な現金消費量を記録しました。自由現金流量はマイナス237.9億ドルでした。なぜなら、556.6億ドルの資本支出が、319.8億ドルの運営現金流量を大幅に上回っていたからです。そして、これは平坦化するような状況ではありません。2027年度第1四半期のみの資本支出— 4分の1 —は285億ドルでした。

さらに重要なのは、このメカニズムが、オルクラーが複数年のAIクラウド契約を結ぶ際に、どうしてオーダーボookとキャッシュフローが逆方向に動くのかを説明している点です。Oracleが複数年のAIクラウド契約を結ぶと、その価値は、収益が認識される前や、一銭の現金が得られる前に、「残りの履行義務」として貸借対照表上に記載されます。そのバックログを収益に変換するためには、まずデータセンターを建設し、GPUを購入する必要があります。コストは先に発生し、収益の認識は後になります。

ですから、投資家が問うべき問題は、需要があるかどうかではなく——明らかにある——工事が予定通りに完成できるかどうかです。CFOのヒラリー・マクスソンは2027年度の純資本支出を約700億ドルにする200億ドルから250億ドルの部品前払い金を加えると…約400億ドルの資金提供範囲に対して、その中には200億ドルが市場での株式発行に充てられる。増加的な拡大は見られませんでした。これは、Oracleが2026年度に480億ドルを調達した金額よりも厳しい上限です。これが全てのポイントです。

投資家たちは、すでにこの教訓を学んでいる。6月の四半期後、オラクルは収益と売上高において好成績を収めた。株価はまだ約9％下がりました。なぜなら、市場は企業の需要生成能力ではなく、その需要がどのように資金調達されるかという点で評価をするようになったからです。より大きなRPOの印刷量があっても、その計算は変わりません。 しかし、これはバックログが存在しないという意味ではありません。経営陣はそう期待しています。そのうち約12％、つまり770億ドルが、今後12ヶ月間に収益として認識される。そして、次の36年間で約半分が実現されるだろう。2027年度には少なくとも900億ドルもの収入が得られると予想されている。もしその通りであれば、この計画は予定通りに短期的な収入を実現することができる。 しかし、バックログの構成にはいくつかの懸念点がある。ボーンワース・オブアミカー社のアナリストたちは、それを推定しているだけであり、会社の公式発表ではない。OpenAIがその半分以上を占めている。一つのフロンタリーモデルの顧客に重点を置くこと。およそ750億ドルは、事前に支払われたり、顧客が提供するハードウェアです。オラクルの資本負担を軽減する構造ですが、それはサービス収入に過ぎず、持続的な定期的な収入ではありません。 オラクルを、過去の未処理注文数で評価してはいけません。資本支出が約700億ドルという範囲内で収まっているか、約400億ドルの資金枠内で収まっているか、そして12ヶ月間の収益が実際に確保されているかどうかで評価すべきです。その範囲を超えると、前四半期の下落の原因となった資金調達の問題が再発する可能性があります。オーダーボックスこそが市場が伝えたい情報です。一方、投資費用の記録こそが株価を決定づけるものです。