オラクルの6640億ドルのバックログは、現金ではない。これが「CAPEXパニック」の真実の背景である。

オラクルの倒落の原因として市場が最も好んで考えるのは、資本投資に関する不安です。しかし、今では多くの投資家が、その不安は非合理的だと主張しています。収入が30％増加しました。オラクルのクラウドインフラ事業は、最新の四半期で121％成長した。。その署名済みの未回収金額は6640億ドルに達した。そのような数字の状況では、株価が半分に下がるような売り浴びせは、まさにパニック的な状況になるのは当然です。

誰もが少しは正しいことを言っている。だからこそ、この話の「快適な側面」は間違っているのだ。支出は実際にあり、成長も実際にある。しかし、議論の両方の人々がこれら3つの数値を、銀行に預けられた現金と同じ意味で解釈している。しかし実際にはそうではない。そして、売り出しが間違いだったという証拠として使われるその1つの数字こそが、本当に重要な問題に答えるのが最も難しいものである。つまり、誰がこの投資の費用を負担し、どのような条件で、そして最大の顧客が支払う金額が、機械を作るために借りたお金のコストを上回るかどうかということだ。

雄牛が信頼する数値というのは、現金の山ではなく、ある種のパイプラインなのです。

「これは評価が間違っている」と主張する人々が最も強調するのは、6640億ドルの数字です。これはオラクルが今も負うべき業務義務の総額です。これはソフトウェアの収益報告で使われる「RPO」という用語です。これは、まだ提供されていないサービスに関する契約の合計であり、したがって収入として計上されるわけではありません。オラクルは、データセンターの能力が実際に利用されるようになると、その収入を時間の経過とともに記録します。

それは、真のかつ貴重な可視性の源です。普通の企業では、契約によって事前に確定した長期の需要を把握することはできません。しかし、可視性と流動性は同じではありません。バックログというのは、将来の収入の予定表に過ぎず、実際に資金として現金化されるわけではありません。契約が履行され、構築された能力が実際に利用可能であり、顧客が契約で定められた量と価格で商品を受け取り続ける場合にのみ、バックログは現金化されます。これらの条件は、この会社にとって重要な問題です。そして、バックログ自体は、どれも解決できない問題です。分析者や会社が「6640億ドル」といった数値を四半期の重要な成果として挙げる時、彼らが数えているのは、まだ受け取られていない、または契約上の条件に従って受け取られることのない収入です。

この議論を回避するための分母となるもの：借りたお金はどこから来るのか

さて、支出についてです。オラクルは報告しました。最新四半期では、資本支出が285億ドルに達し、前年同期は85億ドルでした。、そして今期の財政年度において、900億ドルから950億ドルを投じる計画を維持している。、その後昨年は約555億ドルを投じました。それが、その「熊のケース」を構成する数値であり、それについては適切に問い直すべきです。

その議論で触れられていない点は、資金の出所です。オラクルは、主要なハイパースケール企業の中で、AIの開発に資金を提供する際、主に借入によって資金を調達している唯一の企業です。既存の事業から得られるキャッシュフローではなく。負債額は1000億ドルを超えている、報告によるとそれは2026年半ばまでに1300億ドル近くになるそして、その自由現金流量はマイナスになってしまいました。他の方向では、累積的に130億ドルです。. 7月に、S&Pグローバルはオラクルの信用格付けを下げました。、明確にキャッシュフローが悪化し、事業リスクも高まっている。同社は、そうするつもりであると明言しました。450億ドルから500億ドルへ増加その一部が株式に反映され、それによって既存の株主の持分が静かに減少する。

ここが、両陣営の間で問題となる部分です。経営陣は、資金調達の仕組みについて説明しています。資本支出を、成長に関する考え方と切り離すことです。つまり、サプライヤーの金融支援、顧客の前払い、そして「自分自身でハードウェアを持参する」という取り決めなどです。つまり、顧客が機器を購入する際、オラクルがそれを実行しているのです。文字通りの意味です。有名なCAPEX支出の大部分は、オラクルの自己資金ではなく、チップ供給業者や顧客からの資金によって賄われているのです。これにより、表面的には資金消費が多く見えるという状況が和らぎます。だからこそ、株価は良い四半期で上昇することができるのです。そして、この点が、損益計算書の数字を超えて、資金調達の側面を見る信用格付け機関が、格下げの圧力をかける理由でもあります。リスクが損益計算書から供給業者や顧客の資金調達へと移動するほど、900億ドルのCAPEX数値は、 bull投資家と bear投資家の両方にとって、本来の意味を持たなくなります。

地図を握っているクジラ

業務の遅れとキャッシュフローが如此密接に結びついている理由は、どちらの側も完全に安心できないことです。それは、これが借金で資金を調達したビジネスであり、実質的には1つの主要顧客であるOpenAIだけがあるからです。両社はおおよそ…3000億ドル、2027年から始まる5年間のコンピューティング投資そして、これはその関係において価格設定の権力を持つ顧客です。OpenAIは、生産能力を固定していると報告されています。GPU1時間あたり約10ドルで、標準的な価格は14〜18ドルです。AWSやAzureがコントロールできるものです。そのクジラは、モデルやロードマップ、交渉の立場を握っています。一方、ビルダーは、標準化された、負債を伴う能力を提供しているだけです。

「履行義務が必要な」未処理案件が法的な拘束力を持たないという最も明確な証拠は、3月に得られたものです。OpenAIは、テキサス州アビレーネにある主力のStargateデータセンターの拡張を断念した。その理由は需要ではなく、ハードウェアの問題でした。該当するチップは、Nvidiaの現在のBlackwellシリーズのものでした。パワーが稼働するのは、あと1年後になる予定です。その頃にはOpenAIになっていた。新しいヴェラ・ルビンプロセッサが欲しい新しい場所にアクセスできるかもしれない。Oracleはすでにその場所を確保し、ハードウェアを注文し、何十億もの資金を投じて準備を行った。そして、その拡張機能は実装されていない。このような自由な操作が可能なプラットフォームを持つ顧客は、既に再構築する意向を示しているので、パイプラインの他の部分を再ルート設定したり、価格を変更したりすることができる。ただし、ハイライトされている契約数から判断すると、それは「確定した」状態である。

どうすれば、この誤った価格設定が単なる装飾的なものではなく、実際の問題になり得るのか。

これらのことから、Oracleが破綻した企業であるというわけではなく、成長も幻想に過ぎないということではありません。企業によるAIコンピューティングへの需要は実際に存在しており、収益が30％増加していることは、投資が利益表に反映されていることを示しています。投資に関する問題は、より具体的であり、「capex」というキーワードでは表現できないものです。

「非合理的過度な価格設定」という理論が正しいとされるためには、単に装飾的なものではなく、実際に正しいものである必要があります。つまり、以前に構築された能力が、新たな借入金の流れが続くことなく、正の自由現金フローに変わることを望むのです。また、資産構成が単一の顧客だけに依存しないようにすることも重要です。そして、新たに借りた資本の収益が、その借金のコストを上回ることも必要です。これらはすべて測定可能であり、反証もあります。もし自由現金フローが負のままであり、主要顧客が毎シーズンハードウェアの再設計権を持っている場合、どんなに多くの在庫があるとしても、それは安心できません。もし別の状況が発生したり、利益率が低下したりすると、季節の動きがどれだけ大きくても、恐怖の話が正当化されます。

その解決策となる触媒は、もはや仮説ではなく、実際に観察可能なものです。Oracleが、評価や負のキャッシュフローが悪化する中でも、許容できる条件で借入を続けられるかどうか、そして、その会社の次の製品サイクルが拡大につながるか、それとも、6640億ドルという巨額の投資が依存しているその事業が再配置されるかどうかを見てみましょう。市場が、巨大なプロジェクトがあるために半減を「非合理的」と呼ぶとき、忘れないでください。市場は契約と小切手を混同しているだけです。OracleがAI分野での競争で勝ち続けることができても、株価が下がる可能性もあります。株主がその条件で資金を提供する場合です。パニックについて正しい判断をすることで、物語を守ることができます。誰が小切手を署名するかについて正しい判断をすることで、ポートフォリオを守ることができます。