オラクルの6640億ドルのAIのバックログは、企業を救うには不十分だった。今や問題は、資金と1つの顧客だけだ。

オラクルは、明確な結果が得られるべき四半期でしたが、市場は何が起こったのかわからないかのように反応しました。収益が好調だったため、株価は約8％上昇しました。しかし、その後の取引日には、ほぼ元の値段に戻りました。この急激な変動を引き起こしたニュースとは、記録的な成績でした。6640億ドルの契約済み業務の未処理額.

その数字は実際に存在する。株価がどのような状態にあるかという問題は、経済的に許容可能な価格で現金化できるかどうかということです。そして市場が考えている答えは、まだ決まっていない。

需要側はもはやボトルネックではありません。

会計上で言えば、バックログとは「残っている履行義務」のことです。つまり、オラクルが支払われたり提供することが約束されている業務であり、しかしまだ収益として認識されていないものです。その金額は6640億ドルに達していました。前年比で2090億ドルオラクルの第1四半期収益は30％増加し、193億ドルに達し、予想を上回った。、そしてそのクラウドインフラ事業121％成長し、74億ドルになった。AI能力が稼働している状態で97.9%の利用率現在、管理部門が指導を行っている。2027年度の収入は少なくとも900億ドルに達する。そして、調整されたものです。1株当たり収益が8.10ドル.

このような長さの滑走路を契約している企業はほとんどありません。需要が問題というわけではありません。問題は、在庫が収益にはなり得ないという点です。収益化が遅いのです。Oracleは…今後12ヶ月間で、総額の約12％が収益に変わる見込みです。そしてその後2年間でさらに34％残りの部分は、年単位で測定されるパイプラインです。つまり、表に示されている数字は、来季の利益に関する情報よりも、将来の注文流動についての情報をより多く含んでいるのです。

制約は現金や1つの顧客に移行した。

実際の障害は、一層下がってしまった。つまり、「誰がそれを買うか」という問題から、「資金調達が経済的に問題になることなく、どうやってそれを作るか」という問題に変わったのだ。これこそが、7月の信用格下げによって明らかになった緊張状態なのである。S&Pはオラクルの評価をBBB-からBBB-−に引き下げた。これは、「廃止すべき企業」のレベルよりもわずかに高いものだ。資金不足の状態が深刻化していること、そして、特定の1つの顧客に依存しているという問題点を指摘しています。

構築の算数がその核心です。Oracleは…280億5000万ドルの資本支出今回の四半期では、年間で900億～9500億ドルの総投資が必要であり、純額としては700億ドル以下で、さらに200億～250億ドルの準備金が必要となります。この四半期において、自由現金流は約50億ドルマイナスでした。過去最高の230億ドルの運営キャッシュフローがあったにもかかわらず、滞留している業務を処理するための支出が、今生成出されているキャッシュを上回っている。S&Pは、今年のキャッシュフローの不足額が約420億ドルになると予測しています。債権と株式によって支払われるもの。

Oracleには、これを緩和するための強力な方法があります。それを理解することは重要です。なぜなら、それによって「バックログ」という概念がどう意味を持つかが変わるからです。近期契約の多くは、特定の形で構成されています。顧客による前払いや、「自分のGPUを持参する」という方式つまり、クライアントがハードウェアの費用を負担するわけです。これによりオラクル社の財務状況が守られますが、本来は高利益をもたらすクラウドサービスが、顧客がほとんど所有する低利益をもたらすインフラサービスに変わってしまいます。言い換えれば、過剰な計画では、将来得られる持続的で高品質な定期収入が過大評価されてしまうのです。

濃度が高くなると、タイミングのリスクが大きくなります。アマゾン銀行は、滞留している資金の50％以上が単一の顧客に関連していると推定しています。OpenAI—S&Pが格付けを下げた時と同じような依存関係です。これは普通のサプライヤーと顧客の関係ではありません。それは、成長の話の裏で隠された信用リスクなのです。OpenAIは利益を得られないAIスタートアップであり、オラクルの契約上の義務を果たすために資金を調達し続ける必要があります。しかし、その関係の持続性は疑問です。

なぜその株が、見出しと相まってまだ取引されてしまうのか。

ここが、構造と価格配分のポイントです。Oracleは、今四半期が成功だったかどうかに関わらず、実際に事業として成長している。成長率は低下していますが、実行力は確かです。しかし、1株あたり約150ドルの価格で、Oracleの株価は、8.10ドルという予想収益を19倍にして評価されている。これは、市場の価値に沿った水準であり、ネガティブな自由現金流や単一顧客への依存度を考慮した割引価格ではありません。この株価は、今年までの期間で20％以上下がっており、昨年の高値には遠く及ばない。

株価の下落は、市場が成長を見逃しているわけではありません。それは、市場がその下にある問題を評価しているだけです。つまり、ゆっくりと利益に変わる、多額の資金が投入されているが、その顧客は経済的に未熟な人です。需要の制約は解消されました。しかし、Oracleが6640億ドルの約束を現金に変えることができるかどうか、そしてそのレバレッジや依存関係が問題になるかどうかは、投資の結論を左右する要因です。今季は、その問題を解決することはできませんでした。だから、株価の上昇も持続しなかったのです。