オラクルの6380億ドルに及ぶAIのバックログは、需要の兆候であると同時に、リスクも伴う。

皮肉なことに、オラクルには受注できる量よりも多くの需要があり、ましてや提供する量はさらに少ない。報告によると、契約済みのクラウドやAI関連の仕事の総額は約6380億ドルにも及ぶ。一方で収益は二桁の成長率で増加している。そして、この1年間で株価は約47％下がっている。これは意図的に混乱を招くような状況であり、解明する価値がある。なぜなら、同じ数字が同時に二つの意味を持つからだ。つまり、それはオラクルのAI戦略が実際に有効であるという最強の証拠であり、また、財務状況が人々を不安にさせる理由でもある。このバックログは、同時に需要の兆候であり、またリスクの象徴でもあるのだ。

6380億ドルというのは約束事であり、現金ではありません。

まず、「バックログ」とは何かです。オラクルの計算式では、契約上で既に記録され、サービスが提供される際に認識される将来の収益も含まれます。つまり、契約が始まった時点から、数年間にわたる収益予定となります。例えば、1000億ドルのAI関連契約が5年間にわたって行われる場合、毎年約2000億ドルが発生します。これは、実際にコンピューティング機能がどのくらい迅速に利用されるかによって変わります。そして、6380億ドルのうちの一部は「契約が結ばれたものの、まだ実際に使用されていない」ものです。これは、契約が結ばれたものよりも柔軟な形であり、原則としてキャンセル可能です。したがって、これを手元にある現金ではなく、将来のビジネスの流れとして考えるべきです。

リスクが存在するのは、その構築段階です。

そのスケジュールに従えば、データセンターを急いで建設する必要があります。そして、現金の計算が問題点となります。前年度において、オラクルは資本支出として約557億ドルを使い、運営収入は約320億ドルでした。その結果、自由現金流量は約240億ドルのマイナスになりました。つまり、借金を使って現金が不足している状態です。総負債は約2190億ドル、純負債は約980億ドルで、負債対資産比率は約3倍です。この未解決のギガワット単位の需要は、借入資金で賄われなければならず、収入も後からやってくるものです。

だから、この株の通常の指標は誤解を招くものになってしまいます。この株の価格は、連続的な利益の約27倍、将来の利益の約37倍で取引されていました。しかし、資金を再投資して生産能力を拡大している企業にとって、これらの数値は適切な指標ではありません。減価償却費がまだほとんど発生しておらず、キャッシュフローが負の状態である場合、EV/EBITDAが約19倍という数値が、市場が実際に支払っている価格を正確に表しています。投資家たちは、今日の資金の消費を犠牲にして、明日のキャッシュフローを得ようとしているのです。

同じ数字、2つの読み方

これは、供給力の制約という問題です。契約数が増えると、それは需要の強さを示すものであり、同時にレバレッジや実現リスクも高まることになります。Oracleはこれら両方を感じています。また、バックログも集中しています。OpenAIやMicrosoftがその大部分を占めています。これは業界内で最も強い需要のシグナルとなり、また、融資や実現、取引リスクを生む要因でもあります。なぜなら、最大の顧客との交渉や利用量の減少が起きると、わずか数社に依存しているプロジェクトに最悪の影響を与えるからです。

投資家が考えるべき問題は、AIの需要があるかどうかではありません。在庫の状況からすると、需要があることは明らかです。株価の下落は、需要に関する判断ではありません。問題は、負のフリーキャッシュフローと増加するレバレッジを抱えた近期的な収益曲線が、他の投資に資金を投じるよりも適切な選択であるかどうかです。Oracleには実際の資産があり、市場もそのリスクを既に評価しています。そのギャップを埋めるためには、建設費が現金に変わり、大きな契約が認識される収益に変わる必要があります。それ以上のことはありません。