オラクルは50％も下落した。もはや、全ての問題は一つの現金収入の状況にかかっている。

オラクル社の投資家たちは今週、この事実に気づきました。木曜日には、同社は、クラウドインフラ事業が1年で121％成長したと報告しました。金曜日には、UBSが…その株の目標価格を245ドルから250ドルに引き上げた。購入評価を維持し、クラウド事業の成長に注目していました。しかし、同じ日にオラクルの株価は急落し、週間の下落率に伴って約150ドルで取引が終わりました。ウォールストリートの目標価格は、現在の価格より約3分の2高いものです。このような急速な成長を遂げている企業に対して、市場はまだ株価の上昇を許しません。この緊張が、この問題の本質です。

トップ10％のAI名が、50％の敗者になった理由

この株は、成長性の高い株としてのパフォーマンスを発揮していない。オラクルの株価は約150ドルで取引されており、52週間の高値である330ドルから半分以上下回っており、今年度は20％も下落している。この下落の原因は、単一的なものではなく、特定の要因によるものだ。2025年9月にオラクルは…3000億ドル、OpenAIとの5年間のクラウドコンピューティング契約が報告されました。—これは、これまでで最も大きなクラウド取引の一例でした。当初、市場はこのAI構築プロジェクトを単なる利益を生む手段と見なしていました。しかし、資金調達に関する実際の状況との接触によって、その熱意は消えてしまいました。このような規模の顧客にサービスを提供するためには、OracleはデータセンターやGPUを購入する必要があり、その結果、キャッシュフローが悪化し、バランスシートが圧迫されました。7月には…S&Pグローバルは、オラクルの格付けをBBB-に引き下げました。これは、最悪の状態よりも1段階上です。拡大する自由キャッシュフローの不足と、OpenAIへの過度な依存を理由にしている。

市場が単に不安定だったわけではありません。問題点は特定のものであり、それが株価が安い理由です。しかし、反対の証拠も同様に具体的です。だからこそ、これは単なる下降局面というよりは、議論の的となる状況なのです。

安価な倍数となる数字が重要です。

借金を返済し、事業の成績を測定すれば、成長率は驚くほどです。第1四半期の収益は30％増加し、193億ドルになった。クラウド事業の総収益は62％増加しました。インフラ関連の事業が主で、IaaS事業の収益は74億ドルに達し、121％増加しました。一方、ソフトウェアアプリケーション事業は10％しか増加せず、従来のソフトウェア事業は横ばいでした。これは将来性のあるビジョンではありません。収益は今すぐ実現されています。

フロントビジビリティとは、成長株において投資家がほとんど目にすることのない要素です。オラクルの残りの業績義務、つまり、契約上はあるもののまだ認識されていない収益です。四半期末時点で6640億ドルに達した前年比で2090億ドル増加し、同四半期だけで300億ドル以上の新しいAIクラウド契約を獲得した。GAAP以外の基準での業績は…年間収益予測を1株あたり8.10ドルに引き上げた150ドルの価格と比較して計算すると、Oracleのフォワード非GAAP P/Eは約18.5倍となります。これは市場平均の倍数と一致しているか、あるいはそれ以下です。また、収益成長率は市場の速度のほぼ3倍であり、在庫が増加傾向にあることも特徴です。

それが、最も純粋な形の価値評価の乖離モデルです。ある株の将来の成長率が市場の成長率と同じレベルになると、その時点で株価の倍率が市場の倍率に近づくことになります。そうなると、証明責任は売り手側に移ります。しかし、売り手には具体的な答えがあり、それを無視することはできません。

答えなければならない、その熊の事実

安価な複数のサービスが存在するのは、その背後にある収益が、巨大で単一の顧客を中心とした、資本を大量に必要とする事業展開のために作られているからです。Oracleはそれを報告しました。その四半期における負の自由現金フローは50億ドルでした。285億ドルの資本支出が、前年は85億ドルだった。今期の設備投資は、約900億から950億ドルです。運転キャッシュフローは230億ドルと記録を更新し、184%の増加となりましたが、投資費用の増加はそれを大幅に上回りました。また、同社はこの四半期に200億ドルの新株を発行した。拡大に必要な資金を提供するためであり、これは借金の増加に他ならない。

ここが、正確な反対意見の説明が複雑になる点です。報告されている利益はまだ良好に見えるかもしれませんが、実際には現金が減少しているため、非GAAP利益がコストを相殺してしまい、状況が悪化してしまいます。また、数百億ドルものGPUが減価償却されることで、苦痛が先送りされてしまいます。市場の評価より低い成長率を維持している企業は、証明の負担を投機家に押し付けるべきですが、ここでは投機家が漠然とした危機を示すのではなく、負のフリーキャッシュフロー、低下した財務状態、そしてOpenAIという単一の顧客に対して、モデルの運用に必要な費用を支払わなければならないという状況を指摘しています。

誰が正しいかを決める問題

この全ての争いは、一つのテスト可能な問題に還元される。つまり、オラクルの6640億ドルの未処理負債が、収益が投資費用を上回ることで正のキャッシュフローに変わるのか、それとも会社は年間900億ドル以上を支出し続けてその成長を維持しなければならないのか？そうなると、株主は恒久的に負のキャッシュフローを抱えることになり、財務状況も悪化してしまう。

UBSやアナリストたちは、前者を期待している。AInvestのコンセンサスでは、この株価は「買い」と評価されており、これはUBSが設定した目標価格とも一致している。これは、投資家の立場を把握するのに役立つが、構造的な問題については何も明らかにしない。S&Pの格下げも、市場の状況を反映していない。つまり、アナリストの目標価格や評価も問題を解決しない。実際には、キャッシュフローの変化だけが重要なのだ。

つまり、正直な結論としては、Oracleが安く手に入れるべき商品ではないし、市場が150ドルで買うのが正しいというわけでもありません。これは、単一の動向に対する割引された賭けであり、読者は自分がどのようなポジションを取るべきかを理解している必要があります。もし、在庫が残っている間に自由キャッシュフローが正の値になるなら、その場合、売却による利益が得られ、コンパクトな倍数倍率が機会となります。しかし、収益が増えていても赤字が続くなら、市場の割引が得られることになり、Oracleは批判者が言うように、資本が多く、利益率が低い転売業者になってしまいます。注目すべきのは、次の四半期の収益の達成度や次の価格目標ではなく、四半期ごとに自由キャッシュフローが止まるかどうかです。