OpenAIはプライベートのまま：AI投資のフェーズが終わり、価値評価が20～30％の再設定になるのか？

8月中旬に、OpenAIは自社の株式7十億ドルを購入したが、株価は変動しなかった。これは偶然ではない。OpenAIは852千億ドルという金額で従業員向けの買い取りプログラムを行った。これは3月に行われた買い取りプログラムと同じ金額だった。そして、その資金は自社の買い取り活動に使われている。唯一の入札者として行動する企業が唯一の購入者である場合、その数値は市場価格ではなく、単なる評価基準に過ぎません。それは、誰かが持ち続けることを決めた価値です。

それが、「OpenAIはプライベートを保つ」という見出しの背後に隠された真実です。アルトマンによると、この決定は安全のためだそうです。今は、公にするのが適切でない時期です。「好きに、彼の言葉を信じればいい。しかし、実際の状況は違う。8520億ドルという価格は、そもそも真の市場価格ではなかった。その価格で商品を購入する人々は、すでに去っていくところだ。そして、その価格で次のドルの価格を上げる機会もなくなっている。会計記録を読めば、「秘密にしておく」というのは、安全上の選択肢というよりは、公開市場での評価を保つための手段のようだ。そして、長期にわたって高い価格を維持するこの体制は、ビットコインを含む、すべてのレートに敏感な資産に影響を与えているのだ。」

8520億ドルという数字は、ほとんどお金ではありませんでした。

マークがあった場所から始めましょう。1220億ドルのオープンAIのプロジェクトです。3月31日に閉鎖され、時点での評価額は8520億ドルであった。— これまでに見られた中で最も大きな民間の資金調達額だったものの、実際には1220億ドルの現金ではありませんでした。注意深く読めば…実際にOpenAIの口座に入った金額は、わずか370億ドル程度でした。残りの部分は延期されたり、条件付きのものであったり、非現金形態のベンチャーキャピタルでした。アマゾンは500億ドルを出資しましたが、実際に支払ったのは150億ドルだけで、残りの350億ドルはOpenAIが2026年末までに公開されるか、AGIを実現するかによって決まります。Nvidiaの300億ドルは計算能力に関するクレジットであり、実際のお金ではありません。ソフトバンクの場合も、段階的に出資されていました。本当に無条件のベンチャーキャピタルは、約120億ドルでした。

その後、OpenAIは、浮き船の前段階として考えられていた2年間の計画を延長しました。6月には、静かにIPOの申請を行いました。1兆ドルの目標を設定した6月末には、その数を守るために2027年までの延期が検討されていました。9月12日には、アルトマンは2026年のIPOはないと確認しました。理由は何であれ、その影響は明らかです。OpenAIに実際の価格を設定させるための出来事が延期されることになり、アマゾンの資金も予定通りに受け取られることはありません。IPOが延期されると、年末までに上場やAGIが実現して初めて得られる350億ドルの資金が得られなくなり、再交渉が必要になります。

リセットの2つの要素

もし、民間企業が単独で存在するだけなら、これらのことは何の意味もない。しかし実際にはそうではない。民間企業の評価は、公共企業の価格と同じ基盤の上に成り立っている。つまり、割引後の将来キャッシュフロー、割引率、そして比較会社の倍率などである。OpenAIの場合、利率に非常に敏感な状態にある。今年は140億～170億ドルの損失を出しており、2029年までには2000億ドル以上の累積損失が発生すると予測されている。利益を得るのは2030年頃になるだろう。その価値のほとんどが、半年以上先のキャッシュフローにかかっている。これは、割引率が上昇し、比較会社の倍率が低下する時に最も影響を受ける要因である。

両足が同時に動いている。Fedは2023年以来初めて金利上昇を目指している。8月のCPIが3.4％で、予想を上回ったことから、バイナリーオプション業者は90％近い確率を提示している。, 10年物の利回りは5％近いです。ワーシュ議長の厳しい発言の後、FOMCが水曜日に決定を下す。一方、市場の期待は低下している。ナスダクは6月の1日で2.2％下落し、Nvidiaは4.2％下落した。マイクロソフトやメタも、投資家がAIによる利益の証明を求め始める中で、バイアーズ市場に突入しました。業界が期待していたIPOであるSpaceXの上場価格も、1兆7700億ドル近い高値から、1株あたり200ドル以上から150ドル程度に下がりました。民間評価会社が出した成長倍数も3月時点より低く、適用される割引率も高くなっています。

2つの値を合わせれば、計算は簡単になります。割引率が100～150ポイント上昇すると、5年以上先の終期価値にわたって複利で計算されると、長期の株式価格は約10～15％低下します。同じ程度の値動きが重なると、合計で20～30％の価格下落が起こります。これがタイトルにある主張です。次に観測可能なOpenAIの価格は6000億～6800億ドル程度になるべきです。つまり、初期価格から20～30％の値下げとなるのです。85200億ドルや1兆ドルには戻らないのです。

何が行動を強いられるのか

各個人による評価には、強制的な行為者が存在する。この場合は、多くの人々が関与している。

OpenAI自身が資金を調達する必要があります。2年から2年半の猶予期間があるものの、2026年には市場に上場できない状態です。問題は、どれくらいの資金を調達するか、そしてどの通貨で調達するかということです。より多くのコンピューティングリソースや、条件付きの有価証券を購入するか、それともより少ない額の現金を調達するか、ということです。より少ない資金調達額であり、より高い割引率の場合、既存の株主は配当が減少することになります。

クロスオーバーファンドが8520億ドル相当の資金を保有しており、彼らはすでに動き始めている。Q1は、2209億ドルのクロスオーバー取引価値を記録した。2021年のピーク時の4倍以上になりましたが、実際には178件の取引に限られており、OpenAIやAnthropicという2つの企業が主な存在です。第2四半期には、そうしたヘッジファンドが投資を縮小し、FidelityやT. Roweも新たな取引を停止しました。また、約50社の民間ソフトウェア企業は平均20％減価償却されました。同じヘッジファンドは、AI関連の企業の株価を40％上昇させました。つまり、買い手が去ったときに最初に再評価されるのは、まさにその企業です。

アマゾンは、最も静かな強制的な投資家です。彼らの350億ドルの資金は、IPOやAGIが年末に実現された時にのみ実質的な資金として使われます。2027年まで待つと、その資金は予定通りに受け取れません。再交渉が行われ、最も自然な価格はより低いものになります。

内部の人々は、当然のことながら、何も知らずに放置されることはなかった。70億ドルのオーガスト買い戻し措置により、従業員たちは、これが実際に行われる前に、依然として8520億ドルで利益を得ることができた。会計状況を見ている人々が、自分の会社の株を売却するということは、会計システムに対する信頼を示すものではない。

ビットコインは、AIとの関連性から独立している。価格からは独立している。

ここが、市場が一緒に扱う二つの問題が分かれる点です。ビットコインは割引されたAIの収益源ではなく、その買い手も単純に価格を決定するわけではありません。ビットコインの価格は、上限付きの供給量や、永続的な市場の資金調達の仕組みによって決まります。したがって、AIの値下げは、収益が制限されているAI株に影響を与えるように、ビットコインにも直接影響を与えるわけではありません。2026年の証拠がそれを裏付けています。7月末にはビットコインの価格が65,000ドル近くに達したが、ニュービジョンやAI関連企業の株価は下落した。現在、その価格は78,000ドル近くで取引されており、60日間で20％以上上昇しています。BTCの占める割合は約59％です。ナスダク指数が下落している中でも、この状況は変わりません。

しかし、AIとの関係からの切り離しが、Fedからの切り離しだというわけではありません。プライベートマークを再設定するのと同じレート制度こそが、レバレッジされたポジショニングを一掃するものです。そして、2026年にビットコインが行う重要な動きも、まさにそのようなレバレッジされた一掃だったのです。10月のピーク時から約45％の減少になっているデレバリングにおいて、全体の市場レバレッジが、高い水準の半分以上を減少させているクリーンなハイキングが世界の流動性を吸収すると、どんなAIの評価にも関わらず、ビットコインへの圧力がかかり、強制的な清算が起こります。正確な理解とは、BTCはAI株の価値評価とは独立しているが、その背後にある割引率の仕組みとは関係がないということです。

つまり、検証可能な予測は単純です。OpenAIにとって、次の観察可能な指標となるのは、新たな主なロットの発生や、Amazonの条件付き支払い条件の再交渉です。これにより、同社の価値は8520億ドルから20～30％下落し、6000億～6800億ドルの範囲になるでしょう。もし次のロットの価格が8520億ドル以上のままであるなら、私の予測は間違っています。それは、実際に買い手が現れたということであり、安全な状況が真実であったということです。また、FOMCが水曜日にさらに緊縮策を取らず、10年物の金利が5％から下がる場合、その時は推定値を単位数に減らすべきです。ビットコインについては、6月に65,000ドル前後の底値を維持し、資金供給が保たれる限り、脱連鎖は実際に起こります。しかし、上昇が資金供給を悪化させ、ビットコインがその底値を破るならば、その「脱連鎖」は単なるAIによる振る舞いに過ぎません。

非対称性を明らかにしておくべきだ。OpenAIの内部人士たちは、既に70億ドルを自社への投資として売却している。次に会社の価格を決定する人々は、実際の現金を前払いする人々になる。彼らは、3年ぶりにAI関連企業が上場する際に、市場価格がプライベート市場価格よりも低くなるというリスクに対して割引を求めるだろう。つまり、この状況は終わるどころか、むしろ価格が再評価されるだけなのだ。