OpenAIの55億ドルのSBエナジー保証金：IPO価格を低く設定するリース補助金

SBエナジーのIPO関連文書で最も奇妙な点は、評価額ではありません。問題は、割引率です。

SBエナジーは、ソフトバンクが支配する会社で、OpenAIのデータセンターを運営しています。数週間以内に上場する予定です。50億ドルから70億ドルに増額報告されている評価目標に基づいて、トップ50十億ドル投資家向けの説明：OpenAIを基盤とする、4000億ドル以上の契約済み在庫を持つデータセンター事業です。

不思議なところは、SBエナジーがOpenAIにその負債を解決させるために、約55億ドル相当の権利証を提供したことです。これは、ウォール・ストリート・ジャーナルが確認した上場に関する文書によるとです。権利証とは、一定の価格で株式を購入する権利のことです。この場合、権利証は、未収益のインフラ企業が持つ唯一の通貨である自己資本で支払われるリース補助金のようなものです。家主は、最大のテナントに対して、最大のテナントとしての待遇を与えているのです。

しかし、補助金の価値はIPO自体によって決定されます。SBエネルギーが上場後に一定の市場価値の目標を達成した時点で、権利証が段階的に付与されます。その推定価値は、会社の予測に応じて上昇しています。1月時点では36億ドル、6月末には55億ドルと見積もられています。申請書によると、OpenAIはSBエネルギーのわずか数％の株式を保有することになるでしょう。（報告されている500億ドルの目標と55億ドルの権利証を合計すると、11％程度になります。これは、市場がSBエネルギーをより高く評価することを意味しているか、または一部の権利証が満期となる可能性があることを示しています。最終的な判断は、公開された資料で明らかになります。）

その結果は、IPO価格によって変わります。もしSBエナジーの株価が高く、株式市場が目標値を超える場合、そのワーキング・ライトは実際の資金となり、OpenAIの賃料を補うことになります。そうすると、実際の賃貸費用は減少します。しかし、IPO価格が低く、株式市場が目標値を下回る場合、ワーキング・ライトは取得できず、OpenAIは契約に定められた全額の賃料を支払うことになります。そして、「補助金」というものは実際には無意味なものになります。このような事態は現実的です。データセンターのユニットには、現在運用中のデータセンターはありません。800メガワットのデータセンターが建設中ですが、その仕掛けがOpenAIに集中しています。OpenAIはオハイオ州南部で約8ギガワットの容量を持つ17件のリース契約を結んでいます。SBエナジーは、OpenAIの財政状況が悪化すれば大きな損害を受けると警告しています。

これが、循環的な関係です。IPO投資家たちは、OpenAIの業務量を背景にしている500億ドルの投資に対して、代金を支払う必要があります。OpenAIがその主役となることを受け入れることで得られる権利付き株式の価値は、IPOでの株価がどれだけ高くなるかによって決まります。市場が認めるIPO価格は、主役企業がどれだけ割引で賃貸料を受け取るかを決定する役割を果たします。また、主役企業の賃貸契約が、IPOが成立するための条件となります。文字通り言えば、IPOを評価する投資家こそが、自分たちの主役企業を支援するためにその割引を提供しているのです。投資家と主役企業の関係はさらに深いものです——OpenAIはすでに…5億ドルの株主SBエナジーの顧客層は、主に同社の投資家たちです。ソフトバンクはSBエナジーを支配しており、OpenAIにも大規模な持ち株を持っています。SBエナジーは、少なくとも5000万ドル相当のOpenAIのソフトウェアを購入することを約束しています。テキサス州スカリー郡にある4番目の施設は、借り主がいない施設です。このことから、全体の体制がどのようなものかがうかがえます。

これらは全て、新しい金融の手法ではありません。以前から、サプライヤーたちはOpenAIに対して株式を支払い、取引量を獲得しようとしてきました。AMDはOpenAI向けに、最大で…の権利証を発行していました。1億6千万株、当時AMDの約10％に相当する。6ギガワット級のチップを手に入れるための取引です。SBエナジーは、この手法の「家主版」と言えます。つまり、収入がない開発者が、収益を生み出す顧客に株式を提供することで新事業を立ち上げるというわけです。

会計処理を見れば、これが実際のものであり、単なる装飾的なものではないことがわかります。なぜなら、ワラントの配布はSBエナジーの将来の株価に依存しているからです。そのため、「固定価格で固定数の株式を取得する」という形には当たらず、SBエナジーはそれを公正価値で負債として記録しています。だからこそ、2026年前半に1億4000万ドルの収益を得ている会社も、データセンターではなく、従来の太陽光発電や蓄積事業からの収益によるものですが、ワラントに関する負債の評価額の変化によって、32億ドルの純損失を報告しました。家主はすでに割引費用を記録しています。そして、OpenAIには、株価がどうなるかによって、条件付きで報酬が与えられるのです。

上記の内容は、機密性の高い文書に基づいているため、条件は変更される可能性があります。WSJが報告しているように、この文書が公開されると、補助金が実際の500億ドル以上の割引か、それとも単なる示唆に過ぎないかが明らかになります。認可条件としては、予想されるIPO価格帯に対するストライク価格、市場価値の目標値、株式数、有効期限、そして資金が現金形式なのか、純利益形態なのかが含まれます。価格設定に関しては、目標値を超える価格が実際の割引価格か、あるいは目標値に近い価格か、SoftBankが提供する株式の量、そしてNvidiaがIPOに関連して2つの非公開取引で30億ドルを投じること、そのうち1つは提供価格から10％の割引で行われるという点が重要です。オハイオ校のキャンパスに対して、1050億ドルに及ぶ資金提供を保証する。そして、会計処理についてです。SB Energyが権利証券を事前に支払うか、リース期間中に分割して支払うか、またOpenAIがその権利証券を、リース期間中の家賃減額として記録するか、それとも取引パートナーへの投資として記録するかということです。

SBエナジーのIPO投資家にとっては、そのウォレットを既に計上されているコストとして捉えるべきです。企業価値の一部が、評価基準となるリース契約を持つ主要テナントに与えられているのです。一方、OpenAIの経済性を考える場合は、それをSBエナジーの提供による賃料割引として捉えるべきです。SBエナジーの価値やOpenAIのコンピューティングコストがどれだけかという二つの問題は、実際には同じ数値であり、IPO価格と配分条件によって決定されるのです。