OPECの供給不足は現実的です。しかし、エネルギー株における価値の向上はそうではありません。

OPECの石油生産量が減少した8月には、1日あたり640,000バレル。それは、エネルギー株を急騰させるような見出しのようです。今年のほとんどの期間において、実際にそうなりました。しかし、9月にデータが公表される頃には、中東の供給障害から利益を得ているアメリカ企業の株価は、既に35～50％も上昇していました。今日、投資家が考えるべき問題は、地政学がエネルギー株に与える影響があるかどうかではなく、これらの株が依然として価値ある投資対象か、それとも、思っているよりも早く悪化する可能性がある状況で、戦争によるプレミアムを支払っているのかということです。

これが実際に起こったことです。ロイターの調査によると、OPECの原油生産量は減少したとのことです。8月には、1日あたり1971万バレルだった。前月の約2035万から、この数字になった。これは自発的な削減ではなかった。OPEC+の7カ国が、8月に生産量を増やすことに合意した。彼らには、実際にそれができなかった。

アメリカとイランの間の戦争により、サウジアラビアが石油を輸出するための2つのルートが遮断されてしまった。通常は…世界の石油の約5分の1— 船の交通量が減少した5月以来最も低い水準で、1日あたりわずか10隻の商品船が運航されている。それからイエメンのフーシ派は紅海の封鎖を宣言した。サウジアラビアの代替ルートを遮断すること。サウジアラビアの原油輸出1日あたり300万バレルの3分の1から303万バレルにまで減少した、そして生産1.12百万バレルが6.98百万バレルに減少した—5月以来で最も低い水準です。イランの原油輸入量が急落しました。戦前の水準の7分の1程度米国の海軍封鎖下で、輸出が…80％以上が下がった.

これは、伝統的な意味での供給ショックです。通常市場に出回るべきバレルが、実際には市場に出ることができない状態になっています。そして、供給がこのように減少すると、価格は上昇します。ブレント原油の価格は1バレル100ドル近くまで上昇しました。週に約8〜10％タンカーに対する最新の攻撃が行われた後。

さて、ここが投資家の話と、ニュースの報道との違いです。

そのお金は、数ヶ月前に手に入れられたものです。

ホルムズ海峡の封鎖は3月に本格化しました。石油価格は急騰しました。およそ70ドルから100ドル以上で、1バレルあたり126ドルに達する。アメリカのエネルギー関連株も同様に上昇しています。エクソンモービルは今年1か月で約38％上昇し、1株あたり166ドルになりました。シェビロンは約40％上昇し、214ドル近くになりました。ペルミア盆地で主要な生産業者であるオキシデンタル石油は約49％上昇しました。デヴォンエナジーは約37％上昇しました。

これらの株式の価格は単に上昇しただけではありません。その基盤となる経済状況も変わりました。2026年第二四半期において、エクソン社が報告したのは145.3億ドルの利益——前年比2倍— 急増した収入42％が1160億ドルに相当シェヴロンの利益収益が56％増加し、約120億ドルにまで上昇した。統合型精製業者は二つの恩恵を受けました。一つは原油価格の上昇によるもので、もう一つは記録的な精製収益率によるものです。米国のディーゼル価格は、封鎖前の水準より41％上昇した。.

キャッシュフローもこれを反映しています。過去12か月間で、エクソンは590億7000万ドルの営業キャッシュフローと306億ドルのフリーチャンスフローを実現しました。シェヴロンは453億ドルの営業キャッシュフローと270億ドルのフリーチャンスフローを実現し、フリーチャンスフローは前年比で約68％増加しました。両社の純負債は320億ドル未満であり、負債対資本比率は0.20以下です。両社の事業はキャッシュを生み出しており、財務状況も良好です。

それらはすべて現実のことです。問題は、その価格が適切に設定されているかどうかです。

評価差が縮小しました。

エクソンは、前年度の利益に対して約20.8倍、EBITDAに対しては約10.3倍の値段で取引されている。これらは安い数値ではない。これは、市場が高い収益が続くと判断した時に適用される数値だ。シェヴロンも同様に、前年度の利益に対しては20.5倍で取引されているが、EBITDAに対しては8.3倍というより良い数値である。その理由は、シェヴロンのEBITDAの基準が、低収益の年から回復しているためだ。

オクシデンタルは、今年で49％の上昇を示していますが、連続した利益に対する株価は9.3倍、EV/EBITDAは7.8倍です。表面上は、他の企業と比べて安く見えます。しかし、オクシデンタルの将来予測されるP/Eは29倍です。市場は、2026年時点の業績から大幅に低下することを予想しています。これは、今年の業績が戦時中の石油価格によって高められているためです。連続した倍数は安いですが、それは一時的なピークに基づいているからです。将来予測される倍数は、アナリストが正常な状態になるとどうなるかを示しています。

デボンも同じ状況です。過去の収益に対する倍率は16.8倍ですが、今後の予想値は19.8倍です。過去の倍率と今後の予想値との差額は、今年が異常な年であることを示しています。

これが、今日の投資家が直面している緊張状態です。キャッシュフローは実際に強いです。供給の障害も現実的であり、今も続いています。ANZのアナリストたちは、2026年の残り期間において輸出が制限されると予測しています。第4四半期末に徐々に再開が見込まれますが、戦前の水準に戻るのは2027年初頭以降になると思われます。しかし、この状況で最も恩恵を受ける資産は、すでに動いてしまっています。あなたがこの機会を発見しているわけではありません。市場が既にその動きをしてしまった後で、あなたがそれを買うのです。

物語を変えるものは何か

ここでの全ての議論は、一つの変数に基づいています。それは、供給障害がどれくらい続くかということです。

もしホルムズ海峡が閉ざされ、紅海経路が遮断されたままであれば、高騰した価格とそれに伴うキャッシュフローは2027年まで続く可能性があります。その場合、現在の価格比率は、一見高いように見えても、実際には適切なものかもしれません。エクソンやシェルヴォンは、戦時時の価格でその利益を生み出しました。もし戦時時の価格が続くならば、その価格比率は高すぎるわけではなく、現状の価格です。

しかし、供給ショックは、物理的な混乱が収まった後には次第に消えていくものです。サウジアラビアでの2019年のアブカイク攻撃により、1日で原油価格が15％上昇した。施設が修復されると、数週間以内に価格は正常に戻りました。市場は中断のリスクを評価しますが、そのリスクが解消されると、すぐにその価値が下がります。停戦やホルムズ海峡の再開、あるいはワシントンとテヘランの間の外交的な解決策があれば、石油価格は下がり、これらの指標に基づく収益も圧迫されるでしょう。

もう一つのリスクがありますが、それはそれほど深刻ではなく、むしろ構造的なものです。アメリカの議員たちはすでに「戦争による利益」に対する税金を課す法律が導入されました。これは、1日あたり30万バレル以上を生産または輸入する企業に対して課される税です。エクソンのCEOは、英国が同様の税制を導入した後、欧州地域の投資を中止したことを踏まえて、この件について反論している。この法律が可決されるかどうかは不確かだ。しかし、持続的な巨大な利益が政治的な問題を引き起こすことを意味しており、その政治的リスクはまだ評価されていない。

投資の要点

供給の中断は実際に起きており、アメリカのエネルギー企業に与えるキャッシュフローも偶然ではありません。エクソンとシェルヴォンは、負債総額が320億ドル未満であり、自由現金流量は270億から310億ドル程度です。これらは高品質な事業であり、高品質なキャッシュを生み出しているのです。

しかし、価値というのは、企業がどれだけの現金を生み出すかということではありません。重要なのは、何か問題が起きたときに、安全な利益率を得られるような価格でその資産を購入できるかどうかです。これらの株式は、1年間で35～50％も上昇しました。過去の相場比率を見ると、かなり高いようですが、今後の予想では、市場は正常化が早まると思っているようです。混乱が市場の予想よりも長く続く可能性があるとも言えます。それは妥当な意見です。しかし、停戦が発表されたり、ホルムズ海峡が再開される瞬間に、この意見が試されることになります。

この教訓とは、エネルギー関連株が悪い投資であるということではありません。問題は、それらの株が高価な投資になってしまったということです。そして、「高価」ということは、間違った投資とは異なります。各企業はその収益を得ています。問題は、これらの株を次に購入する人が安全な範囲を持っているか、それとも中東の戦争が市場が予想するよりも長く続くと期待しているかどうかです。それは価値投資ではありません。それは、評価論として見せかけた地政学的な判断に過ぎません。